華泰聯(lián)合：新希望——未來的世界級農(nóng)牧巨頭

　　市場普遍認為六和集團在經(jīng)歷了過去2-3 年30%以上的快速成長之后，目前飼料銷售的體量已經(jīng)達到近千萬噸級別（全國市場占比8%，山東市場占比50%以上），未來的增長將會面臨一定的瓶頸。新希望農(nóng)牧以及新希望股份原有的農(nóng)牧資產(chǎn)增長一直都比較緩慢。

　　因此，重組完成后的新希望業(yè)績增速可能不會如以往那么亮麗，因此，市場給予公司的估值低于同類的飼料及養(yǎng)殖類企業(yè)，按重組完成后的業(yè)績0.78 元測算2010 年的PE 為28 倍左右，而同行業(yè)上市公司的估值都在40倍上下（如海大集團、正邦科技、大北農(nóng)等）。

　　我們的不同觀點：

　　預計公司的飼料銷量在未來3 年增速將不低于15%，業(yè)績將增速達到20%。增長動力主要來自于：

　　1）六和集團在山東省外的外生性擴張將會逐步體現(xiàn)。目前六和只是深度滲透了一個半省份（一個山東、半個河南），而六和集團“微利經(jīng)營”及“聚合成長”的特點對于全國飼料市場都將是適用的。特別是隨著新希望和六和的整合逐漸走向成熟，競爭優(yōu)勢將在新希望體系下的各個市場得到體現(xiàn)，發(fā)展空間依然廣闊，不存在瓶頸。

　　2）六和集團的增長取向由規(guī)模走向效益。2011 年，六和集團由去年““臻實文化?調適增長”的基礎上首次提出“效率驅動效益”的經(jīng)營目標。集團明確提出要向經(jīng)營要效益，未來將更注重效益的增長，而非規(guī)模的增長。鑒于目前整個飼料行業(yè)的盈利水平處于較低水平，而公司在核心市場已經(jīng)占據(jù)絕對領先地位，對于當?shù)氐娘暳蟽r格及禽肉價格具有定價權，完全具備主動提升經(jīng)營效益的可能性。

　　3）新希望農(nóng)牧以及新希望股份原有的農(nóng)牧資產(chǎn)均為盈利能力較強的優(yōu)質資產(chǎn)，未來將隨著整合效應的發(fā)揮重新走上快車道。特別是新希望股份旗下海外業(yè)務（目前收入和利潤規(guī)模分別達到15 億元和1 億元），將是快速發(fā)展的重點。

　　4）未來公司的盈利水平提升將來自于：1）現(xiàn)有產(chǎn)品平均價格的提升帶來的利潤率的提升，公司飼料產(chǎn)品的凈利潤將從50 元/噸的水平提升至75 元左右；禽類產(chǎn)品的單位利潤也將從0.5-1 元提升至1-1.5 元；2）產(chǎn)品結構的改變帶來的盈利提升。盈利能力更強的豬料產(chǎn)品的占比將不斷提升，提高公司的平均盈利水平。

　　5）鑒于重組完成后的新希望股份行業(yè)龍頭地位突出、競爭優(yōu)勢明顯，并且成長性良好。因此，公司應當享有不低于行業(yè)平均的估值水平。我們初步預測的10-11 年EPS 為0.78 元、0.95 元，認為公司的合理價格應當在11年30 倍PE 水平，即每股價格28.5 元，給予長期推薦評級。（華泰聯(lián)合證券研究所）