雛鷹農(nóng)牧:成長(zhǎng)性突出 “先周期后消費(fèi)”

　　雛鷹模式+產(chǎn)業(yè)鏈延伸,公司擴(kuò)張加速。公司是生豬養(yǎng)殖規(guī)模最大的上市公司,12年銷(xiāo)售生豬149 萬(wàn)頭(07-12 年CAGR≈62%)。憑借輕資產(chǎn)的“雛鷹模式”以及原料采購(gòu)、生豬養(yǎng)殖的優(yōu)勢(shì),上市以來(lái)公司迅速擴(kuò)大養(yǎng)殖規(guī)模(在建項(xiàng)目的年產(chǎn)量合計(jì)約710 萬(wàn)頭/年),并積極延伸產(chǎn)業(yè)鏈,通過(guò)打造生態(tài)豬品牌“雛牧香”、開(kāi)設(shè)門(mén)店,憑借安全、健康的理念進(jìn)入中高端的冷鮮肉終端銷(xiāo)售市場(chǎng)。

　　焦點(diǎn)一:高速擴(kuò)張的持續(xù)性如何?預(yù)計(jì)普通豬先行而生態(tài)豬待定(未來(lái)3 年規(guī)模擴(kuò)張50~60 萬(wàn)頭/年)。我們從養(yǎng)殖效率、管理水平、資金運(yùn)營(yíng)三個(gè)維度來(lái)分析,數(shù)據(jù)顯示公司具有原料成本優(yōu)勢(shì),并且養(yǎng)殖效率持續(xù)提高,管理水平與同行相若。但由于擴(kuò)張速度較快,現(xiàn)金流壓力較大,因此從銷(xiāo)售實(shí)現(xiàn)的難易程度來(lái)看,我們認(rèn)為未來(lái)普通豬的規(guī)模擴(kuò)張先行而生態(tài)豬待門(mén)店拓展進(jìn)度而定。

　　焦點(diǎn)二:門(mén)店擴(kuò)張勝算幾何?緩沖期2 年,門(mén)店成敗待看生態(tài)豬推廣進(jìn)展。我們認(rèn)為,中高端生態(tài)肉的市場(chǎng)需求無(wú)恙,而定位中高端、提供保底利潤(rùn)、提供配送是公司作為后來(lái)者的攪局需要。由于保底利潤(rùn)的存在,未來(lái)需注重關(guān)注公司的門(mén)店拓展數(shù)量及單店銷(xiāo)售額兩個(gè)指標(biāo)。我們認(rèn)為,13、14 年門(mén)店業(yè)務(wù)中加盟商以保本為主,15 年才開(kāi)始逐步盈利,因此未來(lái)兩年公司需用養(yǎng)殖利潤(rùn)去扶持門(mén)店業(yè)務(wù)成長(zhǎng)。

　　投資邏輯:先周期后消費(fèi)。未來(lái)1~2 年內(nèi),公司的業(yè)績(jī)將主要來(lái)自生豬養(yǎng)殖銷(xiāo)售,而生態(tài)豬尚處于推廣階段,業(yè)績(jī)占比較小。因此,我們認(rèn)為,未來(lái)1~2 年,公司的投資邏輯依然是首要關(guān)注生豬的供需周期,而隨著門(mén)店業(yè)務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)張,若門(mén)店業(yè)務(wù)拓展順利,公司的消費(fèi)屬性將加強(qiáng),估值水平也應(yīng)相應(yīng)得到提升。

　　投資評(píng)級(jí):養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)彈性明顯,可參與階段性行情;而13-14 年整體利潤(rùn)為門(mén)店業(yè)務(wù)暫時(shí)拖累,給予“推薦”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)13-15 年生豬銷(xiāo)售規(guī)模達(dá)186/227/267 萬(wàn)頭, 門(mén)店規(guī)模達(dá)500/900/1300 家, 歸屬母公司凈利潤(rùn)為141/271/676 百萬(wàn)元,折算EPS 為0.15/0.29/0.72 元(76/40/16 倍PE)。我們看好公司的圈地布局的先發(fā)優(yōu)勢(shì)以及延伸產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)的成長(zhǎng)空間,給予目標(biāo)價(jià)13.50元(相當(dāng)于扣除門(mén)店業(yè)務(wù)后14 年EPS 的30 倍PE)。此外,若公司的門(mén)店業(yè)務(wù)拓展順利,公司的估值水平仍能進(jìn)一步提高,建議重點(diǎn)關(guān)注。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:豬價(jià)回升、門(mén)店拓展不及預(yù)期;天氣及疫病因素;銷(xiāo)售費(fèi)用超預(yù)期。