大北農(nóng)逆勢(shì)擴(kuò)張 下半年業(yè)績(jī)或好于上半年

　　事件:

　　公司發(fā)布2013年中報(bào),報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入64.99億元,同比增長(zhǎng)45.48%,營(yíng)業(yè)成本51.29億元,同比增長(zhǎng)47.79%,歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)3.2億元,同比增長(zhǎng)2.75%(其中二季度下滑7.51%),歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)3.07億元,同比增長(zhǎng)1.91%,實(shí)現(xiàn)基本每股收益0.2元。

　　點(diǎn)評(píng):

　　1、毛利率下降、費(fèi)用率上升和壞賬準(zhǔn)備增加是公司增收不增利的主因。雖然產(chǎn)能擴(kuò)大和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、客戶結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化導(dǎo)致公司銷(xiāo)量和收入快速增長(zhǎng),但由于豆粕采購(gòu)均價(jià)大幅增長(zhǎng)且種子收入占比下降,所以銷(xiāo)售毛利率同比減少1.24個(gè)百分點(diǎn)。而且逆勢(shì)擴(kuò)張?jiān)趯?dǎo)致銷(xiāo)售規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)期間費(fèi)用也大幅增長(zhǎng),2013上半年公司三項(xiàng)費(fèi)用總額96925.66萬(wàn)元,同比大幅增長(zhǎng)58.22%,費(fèi)用大幅增長(zhǎng)一方面是因?yàn)樯习肽旯締T工人數(shù)增加了5088人,一方面是因?yàn)榇婵钣囝~下降和借款增加,三費(fèi)大幅增長(zhǎng)在很大程度上吞噬了公司利潤(rùn)。此外,養(yǎng)殖行業(yè)虧損和公司較為激進(jìn)的促銷(xiāo)策略導(dǎo)致上半年計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備2715.4萬(wàn)元,同比增長(zhǎng)了97.87%,而且全部來(lái)自于壞賬準(zhǔn)備。所以毛利率下降、費(fèi)用率上升和壞賬準(zhǔn)備增加是公司增收不增利的主因。

　　2、飼料行業(yè)景氣度短期難以回升,但公司下半年業(yè)績(jī)或好于上半年。我國(guó)豬周期主要由供給特別是能繁母豬存欄量來(lái)決定,而需求的影響主要體現(xiàn)在季節(jié)性波動(dòng)上。過(guò)去生豬養(yǎng)殖以散戶為主,散戶調(diào)整遲滯,豬周期表現(xiàn)明顯,但百萬(wàn)頭甚至千萬(wàn)頭大型養(yǎng)殖場(chǎng)的增多,不僅極大的增加了生豬供應(yīng),而且養(yǎng)殖戶信息靈通,能夠根據(jù)市場(chǎng)行情進(jìn)行養(yǎng)殖調(diào)整,所以豬周期已經(jīng)被平衡被縮短。由于存欄量太大,潛在供應(yīng)非常充足以及豬周期的縮短,如果不出現(xiàn)大規(guī)模疫情或者行業(yè)不淘汰過(guò)剩產(chǎn)能的話,預(yù)計(jì)下半年和明年豬價(jià)依舊低迷,豬價(jià)變化將更多的呈現(xiàn)季節(jié)性,養(yǎng)殖戶虧損或?qū)⒊B(tài)化。因?yàn)轱暳闲袠I(yè)與下游養(yǎng)殖行業(yè)息息相關(guān)且略微滯后于養(yǎng)殖行業(yè),所以預(yù)計(jì)飼料行業(yè)景氣度短期難以回升。而通過(guò)逆勢(shì)擴(kuò)張,截至2013上半年末,公司員工人數(shù)達(dá)到18120人,其中推廣服務(wù)人員超過(guò)1萬(wàn)人,是行業(yè)內(nèi)擁有專(zhuān)業(yè)推廣服務(wù)人員最多的企業(yè)之一,新招的人員在經(jīng)過(guò)半年左右的適應(yīng)后預(yù)計(jì)四季度左右就將帶來(lái)正的貢獻(xiàn),隨著人均銷(xiāo)售效率提高和費(fèi)用率下降,預(yù)計(jì)公司下半年業(yè)績(jī)或好于上半年。

　　3、維持公司“增持”評(píng)級(jí)。經(jīng)過(guò)測(cè)算,我們預(yù)測(cè)公司2013-2015年的業(yè)績(jī)分別為0.43元、0.58元、0.76元,對(duì)應(yīng)PE分別為28X、21X、16X。雖然逆勢(shì)擴(kuò)張導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)面臨短期壓力,但長(zhǎng)期來(lái)看有利于公司市占率和龍頭地位的提升,所以我們維持公司“增持”的投資評(píng)級(jí),預(yù)測(cè)未來(lái)6個(gè)月公司合理股價(jià)為13元。

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