大北農逆勢擴張 下半年業(yè)績或好于上半年

　　事件:

　　公司發(fā)布2013年中報,報告期內公司實現營業(yè)收入64.99億元,同比增長45.48%,營業(yè)成本51.29億元,同比增長47.79%,歸屬于上市公司股東的凈利潤3.2億元,同比增長2.75%(其中二季度下滑7.51%),歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤3.07億元,同比增長1.91%,實現基本每股收益0.2元。

　　點評:

　　1、毛利率下降、費用率上升和壞賬準備增加是公司增收不增利的主因。雖然產能擴大和產品結構、客戶結構不斷優(yōu)化導致公司銷量和收入快速增長,但由于豆粕采購均價大幅增長且種子收入占比下降,所以銷售毛利率同比減少1.24個百分點。而且逆勢擴張在導致銷售規(guī)模擴大的同時期間費用也大幅增長,2013上半年公司三項費用總額96925.66萬元,同比大幅增長58.22%,費用大幅增長一方面是因為上半年公司員工人數增加了5088人,一方面是因為存款余額下降和借款增加,三費大幅增長在很大程度上吞噬了公司利潤。此外,養(yǎng)殖行業(yè)虧損和公司較為激進的促銷策略導致上半年計提資產減值準備2715.4萬元,同比增長了97.87%,而且全部來自于壞賬準備。所以毛利率下降、費用率上升和壞賬準備增加是公司增收不增利的主因。

　　2、飼料行業(yè)景氣度短期難以回升,但公司下半年業(yè)績或好于上半年。我國豬周期主要由供給特別是能繁母豬存欄量來決定,而需求的影響主要體現在季節(jié)性波動上。過去生豬養(yǎng)殖以散戶為主,散戶調整遲滯,豬周期表現明顯,但百萬頭甚至千萬頭大型養(yǎng)殖場的增多,不僅極大的增加了生豬供應,而且養(yǎng)殖戶信息靈通,能夠根據市場行情進行養(yǎng)殖調整,所以豬周期已經被平衡被縮短。由于存欄量太大,潛在供應非常充足以及豬周期的縮短,如果不出現大規(guī)模疫情或者行業(yè)不淘汰過剩產能的話,預計下半年和明年豬價依舊低迷,豬價變化將更多的呈現季節(jié)性,養(yǎng)殖戶虧損或將常態(tài)化。因為飼料行業(yè)與下游養(yǎng)殖行業(yè)息息相關且略微滯后于養(yǎng)殖行業(yè),所以預計飼料行業(yè)景氣度短期難以回升。而通過逆勢擴張,截至2013上半年末,公司員工人數達到18120人,其中推廣服務人員超過1萬人,是行業(yè)內擁有專業(yè)推廣服務人員最多的企業(yè)之一,新招的人員在經過半年左右的適應后預計四季度左右就將帶來正的貢獻,隨著人均銷售效率提高和費用率下降,預計公司下半年業(yè)績或好于上半年。

　　3、維持公司“增持”評級。經過測算,我們預測公司2013-2015年的業(yè)績分別為0.43元、0.58元、0.76元,對應PE分別為28X、21X、16X。雖然逆勢擴張導致公司業(yè)績面臨短期壓力,但長期來看有利于公司市占率和龍頭地位的提升,所以我們維持公司“增持”的投資評級,預測未來6個月公司合理股價為13元。

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