雙匯發(fā)展 良好基本面提振公司價(jià)值

近期我們實(shí)地走訪了雙匯發(fā)展（000895），與公司董秘祁勇耀先生以及肉制品事業(yè)部鄭明軍部長(zhǎng)、鮮凍品事業(yè)部周從懷副總經(jīng)理進(jìn)行了交流。公司上半年經(jīng)營(yíng)情況良好，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超出預(yù)期。

　　09年一季度公司營(yíng)業(yè)收入下滑6.7%，但歸屬母公司凈利潤(rùn)卻同比增長(zhǎng)28.66%。利潤(rùn)增長(zhǎng)的原因主要是國(guó)內(nèi)豬肉價(jià)格下跌降低了成本，導(dǎo)致公司主營(yíng)毛利率同比大幅上升4個(gè)百分點(diǎn)。二季度生豬價(jià)格仍然處于低位，所以公司深加工產(chǎn)品的毛利水平有望維持一季度的水平甚至更高。但是稍顯不利的是，二季度屠宰成本（生豬價(jià)格）下跌要小于終端售價(jià)的跌幅，所以公司冷鮮肉產(chǎn)品的毛利水平較一季度有所下降。我們認(rèn)為，由于上半年生豬價(jià)格持續(xù)下跌，所以公司二季度將能保持一季度較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，預(yù)計(jì)公司上半年歸屬母公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)將達(dá)30%左右。

　　公司上半年肉制品銷量同比略有下降，降幅在3%左右。我們認(rèn)為，銷量下降一方面是由于消費(fèi)淡季的消費(fèi)需求還沒(méi)有完全恢復(fù)，另一方面是腸衣供應(yīng)量受限的影響，產(chǎn)量不能有效釋放，特別是公司的低溫產(chǎn)品。我們預(yù)計(jì)下半年隨著消費(fèi)旺季到來(lái)，公司肉制品市場(chǎng)需求將出現(xiàn)增長(zhǎng)。

　　公司的屠宰業(yè)務(wù)規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)大并拓寬銷售渠道。09年上半年集團(tuán)公司屠宰量達(dá)到550萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)達(dá)到30%。其中二季度隨著國(guó)內(nèi)生豬供應(yīng)量增加，集團(tuán)口徑屠宰量快速增長(zhǎng)，部分月份的同比增速在50%-60%。上半年集團(tuán)分別在江蘇淮安、黑龍江以及河南濟(jì)源有三個(gè)新建或收購(gòu)項(xiàng)目，新增屠宰能力在300萬(wàn)頭左右。我們預(yù)計(jì)公司今年全年的屠宰量將達(dá)到1300萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)50%。未來(lái)2-3年集團(tuán)將通過(guò)自建、收購(gòu)等多種方式進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，力爭(zhēng)年屠宰量達(dá)到2000萬(wàn)頭以上。

　　目前公司冷鮮肉銷售渠道主要由三部分組成：一是沃爾瑪、家樂(lè)福等國(guó)際大賣場(chǎng)，通過(guò)自營(yíng)方式運(yùn)作；二是通過(guò)經(jīng)銷商在一些超市開設(shè)“店中店”，由經(jīng)銷商來(lái)控制銷售價(jià)格；三是由超市代銷，公司作為供應(yīng)商。目前這三種模式的銷售占比為1：1：1。針對(duì)部分區(qū)域市場(chǎng)的地方保護(hù)，公司擬通過(guò)承包農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)，然后再出租給個(gè)人的方式來(lái)銷售雙匯的產(chǎn)品，這樣可以在一定程度上打破地方保護(hù)。公司計(jì)劃未來(lái)將酒店餐飲也作為重要的銷售渠道來(lái)運(yùn)作。

　　公司在高溫產(chǎn)品保持穩(wěn)定的同時(shí)，大力發(fā)展低溫產(chǎn)品。09年上半年集團(tuán)口徑的高低溫肉制品銷量繼續(xù)保持一定量的增長(zhǎng)，高、低溫產(chǎn)品分別增長(zhǎng)1萬(wàn)噸和5萬(wàn)噸。低溫產(chǎn)品是公司未來(lái)發(fā)展重點(diǎn)，目前已有產(chǎn)品Q趣、香脆腸等銷售較好，上半年又相繼開發(fā)了海威夷香腸和韓式燒烤等新產(chǎn)品準(zhǔn)備投放市場(chǎng)。目前公司已經(jīng)為此提供10萬(wàn)只烤箱。我們預(yù)計(jì)集團(tuán)口徑09年低溫產(chǎn)品銷量有望達(dá)到48-50萬(wàn)噸，超出公司原先計(jì)劃的46萬(wàn)噸的水平。

　　據(jù)了解，目前國(guó)內(nèi)高溫產(chǎn)品市場(chǎng)集中度相對(duì)較高，市場(chǎng)份額主要集中在雙匯、金鑼、雨潤(rùn)等行業(yè)知名企業(yè)以及龍大、眾品等區(qū)域強(qiáng)勢(shì)企業(yè)手中。但是中低溫產(chǎn)品的市場(chǎng)集中度則相當(dāng)分散，即使公司46萬(wàn)噸銷量的市場(chǎng)占比也僅僅是個(gè)位數(shù)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中低溫產(chǎn)品存在著品牌化導(dǎo)致的市場(chǎng)份額集中的過(guò)程。同時(shí)，我國(guó)的生肉熟肉轉(zhuǎn)化率還不到10%，而歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的最低水平為30%，基本處在30%-70%之間。作為行業(yè)中的龍頭企業(yè)，公司未來(lái)將分享市場(chǎng)容量擴(kuò)大以及市場(chǎng)集中度提高兩方面的好處。

　　生豬價(jià)格短期內(nèi)或?qū)⒎磸?fù)，四季度將會(huì)出現(xiàn)反彈。國(guó)內(nèi)生豬價(jià)格自08年4月見(jiàn)頂以來(lái)逐月下滑，09年內(nèi)價(jià)格更是跌幅達(dá)到30%，在國(guó)家出臺(tái)收儲(chǔ)政策后生豬價(jià)格才有所回暖。從我們了解的情況看，目前國(guó)內(nèi)母豬、仔豬的存欄量比較合理，豬糧比價(jià)顯示養(yǎng)豬戶仍有盈利。受H1N1流感的影響，生豬價(jià)格曾跌破9元/公斤，但很快又恢復(fù)到10元以上，7月份公司收購(gòu)價(jià)格基本維持在10.3元/公斤的水平。由于8月份、9月份還將迎來(lái)一個(gè)生豬集中供應(yīng)時(shí)期，可能價(jià)格還會(huì)有小幅下跌。但進(jìn)入四季度后，傳統(tǒng)旺季的來(lái)臨將明顯帶動(dòng)需求的上升，生豬價(jià)格也將隨著出現(xiàn)反彈并可能持續(xù)到2010年的第一和第二季度。公司擁有充足的儲(chǔ)備能力，有望更好地應(yīng)對(duì)未來(lái)可能上升的成本。目前公司自有儲(chǔ)存能力達(dá)到10萬(wàn)噸，可隨時(shí)通過(guò)加大儲(chǔ)備來(lái)平抑成本波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們小幅調(diào)高此前的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2009年-2011年的每股收益將分別為1.426元、1.732元和2.097元，我們上調(diào)公司的投資評(píng)級(jí)至“推薦”，目標(biāo)價(jià)格區(qū)間為42-47元，對(duì)應(yīng)09年30-33倍的PE估值。