金融危機爆發(fā)一年后再看農(nóng)產(chǎn)品市場

    2008年9月雷曼兄弟公司垮臺，沖破了金融系統(tǒng)的大壩。在隨后至少一年的時間里，金融機構(gòu)紛紛垮臺，衍生品市場成為受金融危機影響最嚴(yán)重的市場。對手方風(fēng)險及場外市場缺乏透明度問題受到了人們的普遍關(guān)注，但金融危機對衍生品市場的影響是不同的?！禙OW》記者賽恩.威廉姆斯（Sian Williams）對衍生品市場進行調(diào)研后發(fā)現(xiàn)，一些市場由于受到金融危機的影響而開始衰落，另一些市場并未受到金融危機的影響而仍在繁榮發(fā)展。一些市場面臨著要深化改革，另一些市場尚不在監(jiān)管部門著力監(jiān)管的范圍。

    過去一年衍生品市場發(fā)生了很多事情，公眾也發(fā)表了很多要求市場朝這個方向或那個方向發(fā)展的言論，這使人們極易忽視市場在哪些方面已經(jīng)發(fā)生了改變，在哪些方面仍維持原樣不變。

    近一年來，不同的衍生品市場的運行狀況呈現(xiàn)出明顯不同的狀況，不是每一個衍生品市場都受到了金融危機的影響，例如，金屬衍生品交易量就增加了。一些衍生品市場的參與者對監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管舉措大為不滿，也有一些資產(chǎn)類別并未受到監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)注。

    主要有三個市場即能源市場、農(nóng)產(chǎn)品市場和信用違約掉期交易市場發(fā)生了變革。由于公眾的呼聲，政治家對這三個市場極為關(guān)注。

    本站截取農(nóng)產(chǎn)品市場的論述，以饗讀者。

    過去一年，農(nóng)產(chǎn)品衍生品交易量并沒有下降很多，但交易量月環(huán)比波動比去年明顯得多。

    推動交易量波動的是中國大連商品交易所（DCE）和鄭州商品交易所（ZCE）的交易量。一些合約的交易量月環(huán)比呈增長態(tài)勢，一些合約的交易量月環(huán)比呈下降態(tài)勢。

    關(guān)于農(nóng)產(chǎn)品投機在美國有很多爭論，與對豆油市場的爭議非常類似。參議員卡爾.萊文（Carl Levin）在2009年6月發(fā)表了一篇題為《小麥?zhǔn)袌龅倪^度投機》的報告。在該篇報告中，他指出，指數(shù)交易者推高了相比于現(xiàn)貨價格過高的期貨價格。

    金斯勒表示將會認(rèn)真考慮委員會的建議，取消現(xiàn)有的對指數(shù)交易者的豁免規(guī)定。

    2009年8月，CFTC撤消了對兩家基金公司大豆、小麥和玉米期貨交易不限倉的不行動函，這兩家基金公司是德意志銀行的數(shù)據(jù)庫主商品指數(shù)追蹤基金公司（DB Commodity In dex Tracking Master Fund）和格雷欣投資管理公司（Gresham Investment Management）。

    雖然爆發(fā)了金融危機，但芝加哥期貨交易所（CBOT）的小麥期貨交易量與去年同期相比沒有發(fā)生很大的變化。

    作為生物燃料的乙醇越來越受到大眾的歡迎。自從去年9月份以來，CBOT的變性燃料乙醇期貨（Denatured Fuel Ethanol Futures）交易量一直在增加。變性燃料乙醇期貨期權(quán)交易進展得并不順利，交易量下降了。

    另，收到的最新消息顯示，針對近來植物油價格大漲，國家有意拋售部分臨儲油脂油料，計劃拍賣09年臨儲菜油30-40萬噸以及進口毛豆油20-30萬噸。

    能源市場

    對能源市場的監(jiān)管可能在2008年9月金融危機爆發(fā)前就開始了，但由于油價的大幅下跌以及政治家的注意力轉(zhuǎn)向了整個金融系統(tǒng)而不是某一個市場，給了石油市場參與者一個喘息的機會?！　?/P>

    金融危機爆發(fā)一年之后，關(guān)于迄今為止投機交易所起的作用以及未來它應(yīng)該發(fā)揮的作用的討論，使能源市場再次成為全球爭論的焦點。

    美國商品期貨交易委員會（CFTC）于7月下旬和8月上旬就以上問題召開了三天的咨詢會，非商業(yè)性市場和商業(yè)性市場參與者（非商業(yè)性市場參與者是指以投機為目的的交易者，如對沖基金、銀行等；商業(yè)性市場參與者是指以規(guī)避風(fēng)險為目的的交易者，如大跨國公司、大進出口公司等）參加了此次會議，并就自己的觀點進行了論證。

    CFTC主席格瑞.金斯勒（Ga ry Gensler）在會議開幕致辭時說：“雖然投機者是重要的市場參與者，但國會在很早以前就意識到，當(dāng)市場交易太集中時，可能會成為經(jīng)濟的負(fù)擔(dān)。”

    CFTC現(xiàn)在正在考慮是否對能源衍生品投機交易實行強制性限倉。目前，CFTC有權(quán)力對交易所的衍生品交易實行強制性限倉，但CFTC將權(quán)力下放給了交易所，由交易所制定對市場交易者的限倉標(biāo)準(zhǔn)。

    很多人預(yù)期，CFTC的監(jiān)管將會更加嚴(yán)格。金斯勒在9月16日的一份報告中稱：“我認(rèn)為我們應(yīng)該認(rèn)真地考慮限倉的好處?！笔袌稣谄料⒁源?。

    2009年8月，CFTC和英國金融服務(wù)局（UK Financial Services Authority）商定將加強合作和垮境監(jiān)管。9月15日，兩國監(jiān)管機構(gòu)簽署了諒解備忘錄，以加強在跨境結(jié)算機構(gòu)的監(jiān)管方面的合作和信息交換。

    CFTC通知洲際交易所歐洲期貨分部（ICE Futures Europe），如果想要保有不行動函（no- act ion letter，不行動函用于解除CFTC規(guī)定的投機頭寸限制），必須提供更多關(guān)于交易的數(shù)據(jù)。美國擁有的ICE歐洲期貨分部位于倫敦，由英國監(jiān)管機構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管。

    ICE歐洲期貨分部必須向CFTC提供審核所需數(shù)據(jù)，向CFTC工作人員出示其規(guī)則修改和處罰通知的樣稿。CFTC認(rèn)為其有權(quán)對西德克薩斯中質(zhì)原油合約（West TexaxInterme diate oil contract）行使緊急權(quán)力，像有權(quán)對紐約商業(yè)交易所的原油合約行使緊急權(quán)力一樣。

    雖然ICE并不滿意CFTC這么做，但I(xiàn)CE歐洲期貨分部位于美國的母公司ICE集團支持由CFTC制定限倉標(biāo)準(zhǔn)，而不是由其他的機構(gòu)制定限倉標(biāo)準(zhǔn)。

    主要的理由是ICE擔(dān)心限倉制度將使像它這樣比較小的交易所永遠(yuǎn)處于芝加哥商業(yè)交易所集團（CME集團）的陰影中。限倉制度是指禁止任何一家公司在某一家交易所的交易量超過某一比例。ICE支持對每一家公司的限倉是基于整個市場的，即對某一交易地點的總體持倉進行限倉。反對實行強制性限倉的一個主要論據(jù)是有可能使交易轉(zhuǎn)移至境外。

    英國石油公司（BP）政策與監(jiān)管、集成供應(yīng)和交易業(yè)務(wù)高級顧問馬克.科尼利厄斯（Marc Cornelius）在Isda（國際互換與衍生品協(xié)會）的一次小組會議上說，在美國交易的合約所受到的監(jiān)管壓力，可能導(dǎo)致其他國家交易的發(fā)展，例如，在迪拜交易的合約。但迪拜商業(yè)交易所（Dubai Mercantile Exchange）的阿曼原油合約受CFTC監(jiān)管，CFTC的限倉是否也適用于阿曼原油合約尚不清楚。

    碳交易市場

    雖然經(jīng)濟衰退，但碳交易市場卻是迅猛發(fā)展，而且很可能這種發(fā)展態(tài)勢將持續(xù)。碳市場的發(fā)展有兩個原因，一是市場流動性的增加，吸引了更多的機構(gòu)交易者；二是政治原因，更多的行業(yè)被要求參加歐洲排放權(quán)交易計劃（European Emissions Trading Scheme），美國眾議院已經(jīng)通過了《瓦克斯曼—馬爾凱法案》（Waxman—Markey Bill），目前參議院正在考慮該法案。

    美國總統(tǒng)奧巴馬在競選宣言中承諾實行碳排放總量管制與排放權(quán)交易（cap-an d-trade），所以隨后幾年美國可能將成立全國性的碳交易市場。

    美國的市場參與者已經(jīng)預(yù)見到了這一點，碳衍生品的交易量不斷增加。芝加哥氣候期貨交易所（Chicago Climate Futures Exchange，CCFE）的地區(qū)溫室氣體行動倡議期貨（Regional Greenhouse Gas Initiative futures）交易量今年大幅上漲，二月份該期貨合約交易量僅占CCFE總交易量的一小部分，而六、七月份時，CCFE的大部分交易量來自該期貨合約。地區(qū)溫室氣體行動倡議期貨合約的交易者來自實行碳排放總量管制與排放權(quán)交易的美國東北部的十個州和大西洋沿岸中部地區(qū)各州。

    歐洲氣候交易所（European Climate Exchange）的旗艦產(chǎn)品——歐盟排放許可權(quán)合約（EU Allowance contract）2009年8月交易量比2007年9月增加了126%。

    市場正在等待哥本哈根召開的氣候變化峰會，此次會議將會就環(huán)境政策做出重要決定，也許將會有更多的國家推出碳排放總量管制與排放權(quán)交易。

    要解決的一個問題是碳減排證書（Carbon Emissions Reduction certificates，CERs）的標(biāo)準(zhǔn)化問題，這也是聯(lián)合國的清潔發(fā)展機制（UN s Development Mechanism）的一部分內(nèi)容。 碳減排證書發(fā)給發(fā)展中國家實現(xiàn)了碳減排的項目。需要排放超過被允許的二氧化碳排放量的歐盟的污染者可以使用碳減排證書。

    在始于2012年的歐盟碳減排交易計劃的第三階段中，對哪些項目有資格獲得碳減排證書，還沒有一個明確的定義，澄清這個問題應(yīng)該有助于碳期貨市場的發(fā)展。

    信用違約掉期交易市場

    在過去的一年里，信用違約掉期（Credit Default Swaps，CDS）交易遭受的壓力既有來自市場方面的，也有來自政治游說方面的。但CDS交易量的下降與這兩方面基本都沒有關(guān)系。CDS交易量下降主要是因為2008年年底對CDS頭寸的壓縮，大幅減少了CDS的名義市值。

    根據(jù)Isda的調(diào)查結(jié)果顯示，在2009年的前六個月，信用衍生品的名義市值減少了19%，從38.6萬億美元下降至31.2萬億美元。與去年年中54.6萬億美元的名義市值相比，減少了43%。

    位于倫敦的摩根大通（JP Morgan）金融機構(gòu)信用衍生品交易業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人斯圖爾特.維恩（Stuart Wain）認(rèn)為，自從一年前爆發(fā)的金融危機以來，盡管客戶的需求改變了，但信用衍生品市場的流動性一直在穩(wěn)步增加。維恩發(fā)現(xiàn)，向客戶出售倫敦以外的小公司的信用違約合約比較困難。

    3月12日，美國公布了CDS市場的大變革協(xié)議（Big Bang protocol），大變革協(xié)議又稱為信用衍生品測定委員會和拍賣結(jié)算 CDS協(xié)議（Credi t Derivatives Determinations Committees a nd Auction se ttlement CDS Protocol）,2000 多家交易商簽署了促進信用衍生品標(biāo)準(zhǔn)化的大變革協(xié)議。

    美國銀行旗下的美林公司（Merrill Lynch）負(fù)責(zé)歐洲信用衍生品交易業(yè)務(wù)的梅爾.杰斯瓦（Mayur Jethwa）說：“信用衍生品的標(biāo)準(zhǔn)化已經(jīng)使一些地區(qū)的流動性增加?！崩?，不同指數(shù)之間的套利增加。

    美國對全球市值最大的保險公司——美國國際集團（AIG）等公司實行了救市計劃，美國必須對這些公司進行援救，因為這些公司造成的信用衍生品對手方風(fēng)險牽連了其他許多金融公司。救市計劃實行后不久，政治家都將關(guān)注焦點集中到信用衍生品。

    從此，要求市場對一些合約采用中央清算的呼聲越來越高。位于歐洲的Liffe于2008年12月月末率先推出了CDS合約中央清算服務(wù)，但是市場拒絕了Liffe推出的中央清算服務(wù)，很少有人將會談?wù)撌袌鼍芙^Liffe中央清算的原因。許多人懷疑主要原因是領(lǐng)先的CDS經(jīng)紀(jì)商將資金投入到 ICE的CDS中央清算解決方案中了。

    美國的CDS中央清算于3月9日始于ICE信托公司（ICE Trust）。在隨后的6個月里，ICE為24000多筆CDS交易進行了清算，清算的總市值超過了2萬億美元，ICE清算的CDS交易僅僅是CDX指數(shù)交易。ICE正在計劃為單一名稱CDS合約清算。ICE沒有競爭對手為美國交易的CDS合約進行清算。

    歐盟委員會委員查理.麥克里維（Cha rlie McCreevy）起初說要對CDS交易強制實行中央清算，但其在2月份與Isda和歐洲銀行聯(lián)盟（European Banking Federation）達(dá)成了協(xié)議。

    CDS交易商答應(yīng)從7月份開始將通過歐盟的中央對手方為其大量的歐洲公司CDS合約交易進行清算，但具體數(shù)字尚不清楚。許多政治家以及監(jiān)管機構(gòu)均公開表示，一些CDS合約也許不適合采用中央清算，但未透露原因。一些市場參與者私下承認(rèn)，CDS市場的絕大部分合約可以采用中央清算。

    在CDS交易中央清算始于歐洲之前，有人擔(dān)心歐盟CDS清算解決方案也許安排歐元區(qū)的清算機構(gòu)為CDS交易提供中央清算服務(wù)，使倫敦處于不利的地位。

    7月份，英國影子財政大臣喬治.奧斯本（George Osborne）公布了金融監(jiān)管的白皮書，白皮書的名子是《從危機到信心：發(fā)展健全的銀行業(yè)之計劃》。

    這份白皮書提出了CDS歐洲清算的問題，白皮書中稱：“倫敦有大量CDS交易，應(yīng)該由倫敦的清算行為CDS交易提供清算服務(wù)。”白皮書支持更大范圍的中央對手方清算以及認(rèn)為交易所交易證券和場外交易證券之間有一個更適當(dāng)?shù)钠胶狻?/P>

    迄今，奧斯本沒有什么可擔(dān)心的了。從7月29日位于倫敦的ICE歐洲清算行（ICE Clear Europe）開始為CDS合約清算至9月 11日，其幾乎為市值4500億美元的CDS合約提供了清算服務(wù)。截至9月份月初，位于法蘭克福的歐洲期貨交易所（Eurex）僅僅為市值9000萬歐元的10筆CDS交易提供了清算服務(wù)，其中一筆是單一名稱CDS合約——德國公用事業(yè)公司RWE信用違約掉期合約。

    CME已經(jīng)決定啟用歐洲CDS清算方案，最近任命安德魯.拉姆（An drew Lamb）負(fù)責(zé)英國的CDS清算業(yè)務(wù)。

    金屬市場

    金屬衍生品交易量沒有呈現(xiàn)下降趨勢，這主要是因為一個引人注目的合約——上海期貨交易所的螺紋鋼期貨合約，螺紋鋼期貨合約是3月27日推出的。

    2009年8月上期所螺紋鋼日均交易量達(dá)125萬張合約，即交易的螺紋鋼數(shù)量達(dá)1250萬噸，遠(yuǎn)高于全球日均鋼產(chǎn)量。上期所2009年8月份螺紋鋼期貨交易量幾乎占全球當(dāng)月交易所交易金屬衍生品交易量的一半。

    在過去的一年里，上期所的銅期貨交易量增長迅猛，在2008年10月至2009年3月間，基本上每個月交易量都在增加，2009年3月份之后，每個月的銅期貨交易量基本趨于平穩(wěn)。

    歐洲絕大部分的金屬交易量來自倫敦金屬交易所（London Metals Exchange，LME），LME的金屬交易量并未受到經(jīng)濟低迷的影響。雖然經(jīng)濟動蕩，但過去兩年LME每個金屬合約的交易量并未出現(xiàn)大的波動。

    定價是一件很困難的事情。紐約商業(yè)交易所（Nymex）旗下的紐約商品交易所（Comex）分部銅期貨合約價格從2008年9月末的300多美元下降至12月初的不到150美元。今年一月份以來，銅期貨價格在穩(wěn)步回升，目前已經(jīng)回升至再次接近300美元。

    過去一年貴金屬市場價格波動驚心動魄。2008年9月黃金價格大幅下跌，然后迅速回升，從十二月中旬開始持續(xù)上漲。Comex的黃金期貨交易量與去年同期相比下降了。

    利率市場

    在交易所交易的衍生品中，利率期貨和期權(quán)是受金融危機影響最嚴(yán)重的產(chǎn)品，日均交易量從2007年9月份的1.7155億張合約下降至2008年8月份的1.2178億張合約，下降了29%。

    盡管沒有人知道利率衍生品市場受到金融危機極大影響的確切原因，也許有以下幾個原因：

    一是在金融危機爆發(fā)之前，利率衍生品交易量在交易所交易衍生品交易量中占有很大的份額，利率衍生品交易吸引了大型的機構(gòu)投資者，這些機構(gòu)投資者追求較高的市場流動性。這些公司是金融危機爆發(fā)初期受影響最嚴(yán)重的公司，這些公司的去杠桿化效應(yīng)對利率衍生品交易量產(chǎn)生了巨大的影響。

    二是利率衍生品交易量也受到標(biāo)的債券市場交易量減少的影響，標(biāo)的債券市場交易量減少導(dǎo)致利用利率衍生品進行套期保值的需求減少。這個論點的弱點是私營部門只在短期內(nèi)停止發(fā)行債券，同時政府債券價格高漲，并且發(fā)行了大量的政府債券。

    人們普遍認(rèn)為，金融危機使利率未來的走勢相當(dāng)明顯，而且對利率的套期保值需求減少。很明顯，在大多數(shù)國家利率首先是下降，然后觸底，目前利率可能在底部持續(xù)一段時間。

    利率期貨交易虧損的另一個原因可能是不同國家對政府債券定價存在巨大差距，因為金融危機對各個國家的財政狀況造成的影響不同。

    例如，意大利債券在金融危機期間與德國債券的價差比平時大得多，這是完全可以預(yù)料的，這并不意味著利率低的國家就存在著嚴(yán)重的違約風(fēng)險。但這意味著諸如Eurex推出的長期、中期和短期德國聯(lián)邦債券期貨交易這樣的標(biāo)準(zhǔn)基準(zhǔn)利率衍生品，不再適合為利率較低的債券做套期保值。Eurex在2009 年9月推出意大利政府債券——BTPs期貨交易時提出了此論點。

    據(jù)Is da的統(tǒng)計數(shù)字，包括掉期交易、期權(quán)交易和交叉貨幣掉期（cross-currency swaps）交易在內(nèi)的未了結(jié)利率衍生品的總名義交易金額，從2008年年中至2009年年中下降了11%，目前的名義交易金額是414萬億美元。

    股票市場

    今年交易所交易股票衍生品交易比去年活躍，從2008年9月至2009年8月，交易量比上年同期增加了35%。交易量增加主要是由于2008 年9月交易量的大幅增加，2008年9月日均交易量達(dá)2127萬張合約，去年日均交易量是546萬張合約。即使將2008年9月的交易量去掉，交易量還是增加了，交易量增長率是5%。

    花旗集團（Citigroup）歐洲、中東和非洲（Europe, Mi ddle East an d Africa, EMEA）地區(qū)衍生品銷售業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人雷切爾.德（Rachel Lord）在Isda的一次會議上說：“我們將看到更多的股票衍生品在交易所掛盤交易，我們也將看到更多的標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品和標(biāo)的是單一名稱的產(chǎn)品被推出?！彼a充說，市場需要具有多個到期日的產(chǎn)品。

    貨幣市場

    外匯市場似乎比其他資產(chǎn)類別更抗拒交易所中央對手方清算，這也許因為外匯市場普遍喜歡持續(xù)連接結(jié)算（CLS），CLS銀行由外匯市場參與者擁有，市場上一半以上的外匯交易結(jié)算采用CLS結(jié)算方式。

    莫斯科銀行間貨幣交易所（Moscow Interbank Currency Exchange）2008年11月份交易量比10月份交易量大幅下降。2009年8月份日交易量僅為52600張合約，比去年同期下降了93%。

    位于斯德哥爾摩的SEB集團全球外匯業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人約阿希姆.阿爾卑（Joachim Alpen）說：“我們不需要交易所中央對手方清算，我們有自己的解決方案。讓銀行為另一套結(jié)算系統(tǒng)支付費用是極不可能的。”然而，他又說：“交易所有可能為更多的外匯合約提供中央對手方清算，總之，要有有效的抵押品管理機制?！?/P>

    交易所

    去年，一些交易所的運營狀況相對較好。對交易所運營狀況進行比較的一個很好的方法是比較到目前為止交易所的排名。截至2009年7月，上期所的排名從第29位上升到第15位，交易量增加了207.2%。

    俄羅斯RTS證券交易所的RTS期貨期權(quán)衍生品交易部門（Futures an d Options on the Russian Trading System）的排名從第16位上升到第11位，交易量增加了73.52%。雖然美國紐交所群島交易所（NYSE Ar chipelago Exchange，NYSE Ar ca）期權(quán)交易量下降了 9.1%，但排名從第17位上升至第12位。

    有一些交易所的排名下降了，CBOT的排名從第5位下降至第8位，交易量下降了39.7%。納斯達(dá)克.OMX集團排名從第20位下降至第25位，交易量下降了28.8%。莫斯科銀行間貨幣交易所交易量下降了83.7%，排名從第26位下降至第44位。

    衡量交易所經(jīng)營狀況的另一個方法是使用英國的交易所研究公司編制的月度富時（Mondo Visione）交易所指數(shù)，該公司統(tǒng)計有主要的上市交易所按美元計算的股本的資本收益率。

    巴西交易所增長迅猛，截至2009年8月，增長了140.7%。約翰內(nèi)斯堡證券交易所（Johannesburg Stock Exchange）增長了97.7%。納斯達(dá)克.OMX集團是唯一一家交易所指數(shù)下降的交易所，下降了11.2%。（鄭州商品交易所）