伊利股份：乳業(yè)龍頭高成本下艱難前行

曹錦萍 2010-1-11 15:07

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內(nèi)蒙古伊利實業(yè)集團股份有限公司成立于1993年，現(xiàn)由液態(tài)奶、冷飲、奶粉、酸奶和原奶五大事業(yè)部組成，所屬企業(yè)130多個，旗下?lián)碛醒└?、冰淇淋、奶粉、奶茶粉、無菌奶、酸奶、奶酪等1000多個產(chǎn)品品種。公司的主營業(yè)務包括液態(tài)奶、冷飲系列產(chǎn)品、奶粉及奶制品、混合飼料、方便食品等，公司是目前國內(nèi)最大的乳品企業(yè)之一。從銷售收入的角度分析，接近70%的銷售收入來源液態(tài)奶；奶粉、冷飲系列產(chǎn)品、混合飼料在銷售收入中占比分別為14%、14.2%、3%。公司在國內(nèi)的主要競爭對手是屬于同一地區(qū)的蒙牛乳業(yè)，兩家公司的發(fā)展戰(zhàn)略、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)都非常接近。經(jīng)過幾年的競爭以伊利股份(26.69,0.18,0.68%)、蒙牛乳業(yè)為代表的基地型企業(yè)成功超越了以光明、三元股份為代表的城市型生產(chǎn)企業(yè)，成為中國乳品行業(yè)真正的領(lǐng)導者。從生產(chǎn)成本的角度分析，伊利股份的生產(chǎn)成本主要包括三塊：原奶收購成本占總生產(chǎn)成本40%左右、包裝材料和包裝費用占總成本的比例也約為40%、剩余的20%的生產(chǎn)成本主要是制造費用。
　　
　　伊利股份的包裝材料目前主要采取的是利樂包裝，超過80%的生產(chǎn)線使用的是利樂設備，但隨著康美包大舉來到國內(nèi)，包裝材料壟斷的局面的打破給整個行業(yè)和公司帶來了比較大好處。公司新建的生產(chǎn)線以康美包為主，包裝成本趨于穩(wěn)定。從原奶收購價格分析，2008年1-5月份有所下跌，但從整個乳制品行業(yè)分析，原奶的供應仍然偏緊張，預計難以出現(xiàn)大幅下跌。主要原因包括：現(xiàn)在是主要的產(chǎn)奶季節(jié)，產(chǎn)奶季節(jié)原奶收購價格偏低，秋冬季收購價格會偏高；目前國內(nèi)的原奶收購價格仍然低于進口奶粉換算價格，繼續(xù)下跌的空間??；養(yǎng)殖業(yè)上奶牛養(yǎng)殖周期比較長，原奶的供應量快速提高的可能性小。
　　
　　乳制品行業(yè)屬于完全競爭性的行業(yè)，國內(nèi)的乳制品行業(yè)目前處于伊利股份、蒙牛乳業(yè)兩大寡頭壟斷，部分區(qū)域性品牌共同競爭的局面。牛奶是日?？焖傧M品，消費者對其價格變動比較敏感，兩大寡頭以搶占市場份額為主的競爭策略讓整個行業(yè)長期處于價格戰(zhàn)中，產(chǎn)品同質(zhì)化競爭嚴重。上游原奶價格上漲使成本壓力增大，下游通過產(chǎn)品提價轉(zhuǎn)移生產(chǎn)成本的能力弱，導致行業(yè)利潤空間受到比較大的壓縮，拉低了整個行業(yè)的平均毛利率水平。從行業(yè)的角度分析，2008年一季度乳制品行業(yè)毛利率同比下降5.73%、環(huán)比下降0.29%，平均凈利率同比下滑13.69%，行業(yè)目前的平均凈利潤率只有2.27%的低水平。伊利股份也面臨同樣的壓力，目前公司采取的主要策略是發(fā)展高附加值產(chǎn)品來維持凈利潤率水平，大力發(fā)展酸奶、奶粉、奶酪等高端產(chǎn)品。
　　
　　主營收入增長依舊，毛利率有所下滑
　　
　　伊利股份2007年主營收入同比增長18%，2008年一季度同比增長率22%，主營業(yè)務收入呈現(xiàn)持續(xù)緩慢增長態(tài)勢，毛利率略有下滑，維持在行業(yè)27%左右的平均毛利率水平。從收入構(gòu)成分析，在收入占比中超過60%的液態(tài)奶領(lǐng)域競爭趨于飽和狀態(tài)。從2004年開始在液態(tài)乳領(lǐng)域公司就被主要競爭對手蒙牛乳業(yè)超越，到2007年與蒙牛的差距已經(jīng)拉大到50%以上。在液體乳領(lǐng)域伊利股份雖然做了很多努力，但更多的是采取了跟隨策略。無論是UHT、乳飲料、還是酸奶，伊利在管理創(chuàng)新和突破上都被蒙牛擊??；無論是金典對特倫蘇，還是優(yōu)酸乳對酸酸乳，伊利基本上都落后于蒙牛。
　　
　　公司未來主要的看點在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，大力發(fā)展具備優(yōu)勢和一定定價能力的奶粉業(yè)務、以及毛利率較穩(wěn)定的冷飲產(chǎn)品，加大這兩項業(yè)務在銷售收入中的比例，因為這兩項業(yè)務是利潤率水平較高的產(chǎn)品。液態(tài)乳中高附加值的“金典”系列產(chǎn)品也是公司未來發(fā)展的重點。2008年6月19日公司旗下的金山新工業(yè)園奶粉加工區(qū)在內(nèi)蒙古呼和浩特市土默特左旗落成。這家號稱“全球最大規(guī)模的配方奶粉生產(chǎn)工廠”投資6億元，占地500畝，日處理鮮牛奶能力可達1200噸，年產(chǎn)各種配方奶粉產(chǎn)品6萬噸，其落成標志著伊利擁有了自己的超大規(guī)模的自主奶粉生產(chǎn)基地。公司在新疆石子河市年產(chǎn)能2.5萬噸的高端配方奶粉生產(chǎn)基地也將于2008年年底達產(chǎn)，2009年實現(xiàn)產(chǎn)能擴張。伊利股份在國內(nèi)奶粉市場上具有優(yōu)勢，品牌影響力較高，產(chǎn)品質(zhì)量水平領(lǐng)先于蒙牛和光明。公司未來的發(fā)展戰(zhàn)略一是提高奶粉系列產(chǎn)品的比重，二是增加高端奶粉產(chǎn)品的比重。公司有志于將金山工業(yè)園打造成全球奶粉樣板加工廠，將高端奶粉這塊蛋糕從外資手中奪回。但其主要競爭對手多美滋、惠氏和美贊臣等一線高端奶粉品牌均在中國重金投入，能否在質(zhì)量和服務上超越外資品牌，伊利股份還面臨比較大的挑戰(zhàn)。
　　
　　盈利預測和估值
　　
　　2005年，伊利成為了2008北京奧運會指定制造商，也是唯一一個奧運會指定乳制品制造商，根據(jù)最新的權(quán)威機構(gòu)調(diào)查數(shù)據(jù)表明，奧運企業(yè)伊利集團的品牌價值由2007年的167.29億飆升至201.35億，年內(nèi)大漲34.06億，以絕對優(yōu)勢第4次蟬聯(lián)乳品行業(yè)首位。這意味著伊利無論在經(jīng)濟影響力、技術(shù)影響力、文化影響力、社會影響力等方面已經(jīng)展示了行業(yè)領(lǐng)導者的優(yōu)勢。公司主要競爭對手蒙牛乳業(yè)雖然不是奧運贊助商，但其品牌知名度高居各非奧運贊助商榜首位置，與伊利股份差距不大。排他性的奧運營銷固然能給公司帶來品牌價值的提升，但巨額的投入并未能減弱來自競爭對手的挑戰(zhàn)。
　　
　　過去三年中公司業(yè)績波動性比較明顯，2005—2007年公司實際實現(xiàn)每股收益分別為0.75元、0.67元、0.66元，造成業(yè)績波動的主要原因是費用和成本上升所致。公司期權(quán)激勵產(chǎn)生的費用，分攤模式為2006年分攤25%，2007年分攤75%，即7.3895億元的總期權(quán)費用中5.542億元歸入2007年費用中，影響每股收益約0.84元。此費用只是一種會計處理方式，不影響公司實際的經(jīng)營狀況，但這筆費用在2006、2007年分攤完后將不再影響2008年的利潤表現(xiàn)。預計2008、2009年公司主營業(yè)務增速分別為22.28%、17.60%；毛利率隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整略微提升，但受制于原料成本高企、產(chǎn)品提價困難等原因仍將維持低位，預計2008、2009年毛利率分別為26.57%、26.35%。機構(gòu)對伊利股份2008年每股收益預測均值為0.47元，公司目前的靜態(tài)市盈率64倍、市凈率3.31倍，相對乳制品行業(yè)41.8倍的市盈率和3.69倍的行業(yè)市凈率，從估值上看并沒有很明顯的優(yōu)勢。
　　
　　公司目前的市銷率為0.76倍，對于下游的乳制品行業(yè)，市銷率估值有一定的參考意義。蒙牛乳業(yè)2008年銷售收入預計為250億，對應的市銷率為1.1倍，比較而言公司的股價有所低估。從動態(tài)市盈率的角度分析，公司2008年動態(tài)市盈率為38倍，處于相對合理區(qū)域，股價相對其業(yè)績而言缺乏明顯的上漲動力。綜合分析，給予公司“中性”評級，維持“同步于市場”判斷，建議投資者謹慎對待這類估值基本合理的公司。(柯昌武)
　　
　　

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