招商證券：安琪酵母新年迎來開門紅 利潤提升手段多

    3月5日安琪酵母召開股東大會，與投資者就1、2月份經(jīng)營情況、未來經(jīng)營規(guī)劃等作了深入交流，我們認為公司應(yīng)對成本上漲、提升利潤水平的手段很豐富，2010年仍將保持利潤快速增長，維持盈利預(yù)測及35-40元的半年目標價。

    一季度銷售有望快速增長。由于節(jié)日因素，一月份銷售突增而2月份略有下降，總體上銷量增長在20%以上，收入增速快于銷量增速。從產(chǎn)能看，崇左2期1.1萬噸是09年4月才投產(chǎn)，伊犁1.5萬噸產(chǎn)能09年也未拉滿，而今年一季度需求緊張，產(chǎn)能用滿，銷量增長估算在5千噸左右，增加收入1億元。由于所用糖蜜為早先采購，毛利率仍可保持原來水平，可以預(yù)期公司一季度業(yè)績增速達到30%以上相當容易。

    公司提出為了利潤要背水一戰(zhàn)，與我們探討了提升利潤的多種手段：增加產(chǎn)能，擴大產(chǎn)銷：分為兩個方面，一是凈產(chǎn)能的增加，2010年相比2009年新增的產(chǎn)能包括新疆技改可增加8000噸，崇左2期同比增加3個月產(chǎn)能約4000噸，3期預(yù)計能在10月投產(chǎn)增加近4000噸，總計約為1.6萬噸。二是通過合理設(shè)計生產(chǎn)計劃，對大客戶分散需求進行集中生產(chǎn)，提高生產(chǎn)效率。公司的規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢將進一步發(fā)揮，以降低生產(chǎn)成本。

    掌控渠道，適度調(diào)價：較高的市場份額和渠道掌控力決定其調(diào)價能力，公司的調(diào)價主要考慮3個方面，一是近期已對需求緊俏的出口產(chǎn)品提價7-8%，二是對公司具有競爭優(yōu)勢的非面包酵母類產(chǎn)品適度提價，三是根據(jù)競爭對手的產(chǎn)能投放暫不考慮內(nèi)銷的面包酵母類產(chǎn)品。2010年哈爾濱馬利將新增8000噸酵母產(chǎn)能，樂思福在廣西將新增1萬噸產(chǎn)能（該項目比崇左提前立項選址但直到10年才進入調(diào)試，其效率遠不如安琪），盡管產(chǎn)能增加較多，但正如我們過去報告分析，酵母行業(yè)處于產(chǎn)能聚向中國，市場面向全球的態(tài)勢，樂思福關(guān)掉其在美國收購的環(huán)球食品工廠，土耳其PAKAMAYA的銷售正不斷萎縮，正是中國及安琪在酵母生產(chǎn)方面優(yōu)勢的體現(xiàn)。

    提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，改善區(qū)域布局：公司為提高利潤水平，調(diào)整對銷售人員考核，激勵高毛利產(chǎn)品的推廣，釀酒酵母、抽提物、終端調(diào)味品等多種毛利率在40%以上的產(chǎn)品比重將繼續(xù)提高，尤其是酒精酵母在美國市場的擴張非常迅猛。區(qū)域布局上，公司進一步將生產(chǎn)規(guī)模偏向低成本、高毛利率的新疆、廣西兩地，這種類似阜豐、梅花的模式，可以進一步提高綜合毛利率。

    糖蜜成本影響度剖析：前期糖蜜價格上漲對行業(yè)形成較大壓力，甘蔗糖蜜價格平均漲幅在30%，平均約提高200元/噸，甜菜糖蜜漲幅略小，上漲原因在于廣西云南等地干旱及09/10榨季甘蔗種植面積預(yù)期略減，由于糖蜜價格一般在春節(jié)前為周期性低點，我們預(yù)期10年糖蜜價格將維持在800元/噸水平。不過由于安琪在糖蜜產(chǎn)地的規(guī)模占比增加，加上新疆地區(qū)糖蜜價格漲幅僅為幾十元，我們估算安琪綜合的噸酵母糖蜜成本增加約700元（以5噸糖蜜生產(chǎn)一噸酵母計，按照各基地的估計酵母產(chǎn)量、當?shù)靥敲蹆r格漲幅加權(quán)平均計算），尚在可控范圍，但競爭對手在國內(nèi)的產(chǎn)品價格較低，其毛利率受到的影響更大。