天邦股份：經營改善盈利增厚

曹錦萍 2010-4-8 13:18

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投資要點
　　
　　●2009年公司基本面谷底逆轉態(tài)勢形成，各項財務指標顯示向好。
　　
　　●動物疫苗業(yè)務進入了超常發(fā)展期，業(yè)績貢獻迅速上升。
　　
　　●油脂原料瓶頸有望消除，生物柴油醞釀突破。
　　
　　●預計公司2010～2012年每股收益分別為0.64元、1.05元、1.75元，維持未來六個月內“跑贏大市”評級。
　　
　　●最大風險來自疫苗經營管理不善、飼料成本大漲。
　　
　　經營狀況如期改善
　　
　　天邦股份（002124）(002124)2009年營業(yè)收入、歸屬于母公司股東的凈利潤分別同比下降7.84％、40.52％，但綜合毛利、營業(yè)利潤反而分別增長16.71％、11.34％。年內來自非經常性損益——工廠搬遷的政府補償減少，核心主業(yè)卻扭虧為盈，對收益的貢獻大幅度上升，實現了扣除非經常性損益后的凈利潤大增167％。公司主業(yè)脫離谷底、逆轉向好的這一態(tài)勢，符合我們預期。
　　
　　上市兩三年來，飼料業(yè)務雖仍為公司第一主業(yè)（2009年收入占比63％），但地位已明顯下降，與之相對的是油脂和生物制品的收入比重持續(xù)上升，且綜合毛利的增長主要來自于此，尤其生物制品更貢獻了毛利增量的60％。三大主業(yè)飼料、油脂、生物制品的毛利率均呈升勢，其中生物制品是最大的亮點。
　　
　　動物疫苗超常發(fā)展
　　
　　動物疫苗業(yè)務是公司正在大力發(fā)展的戰(zhàn)略重點，在收購從事動物疫苗等生物制品業(yè)務的成都天邦后，后者的潛在能量開始釋放，當年單項收入、凈利潤分別同比增長133％、484％。雖然積極爭取的兩個（禽流感、豬藍耳?。┨胤N疫苗的許可證仍需等待，且公司年內曾努力與美國UBI公司建立戰(zhàn)略合作關系卻無果而終，但這些無礙于其既有的發(fā)展進程。
　　
　　正如年報所指出，公司要通過多種手段研發(fā)具有國際領先水平的新產品，對成都天邦再做資源整合，打造具有國際競爭力的生物制品企業(yè)。我們認為，在這遠大目標的背后，實施對外戰(zhàn)略合作的努力仍會繼續(xù)。預計今明兩年，以成都天邦為平臺的市場擴張進程還將延續(xù)，其業(yè)務（豬瘟、豬胃腸、新城疫、鴨漿膜炎等疫苗）總規(guī)模能夠持續(xù)倍增，且毛利率能維持在目前水平。一旦特種疫苗也能順利獲批經營，則業(yè)績增勢將更迅猛。
　　
　　生物柴油醞釀突破
　　
　　由湖南金德意擔綱的油脂加工業(yè)務，將成為又一大亮點。國內“地溝油”回流餐桌的現象，重新引起了包括各級政府在內的社會各界極大憂慮與關注，隨著加強管制及有序疏導餐廳廢棄物工作的開展，作為典型的餐飲廢油處理、加工企業(yè)，湖南金德意正迎來新的機遇，其以往在原料供應量上的瓶頸有望消除，在湖南總部及其下屬的另三個企業(yè)將能“吃得飽”，總產銷率將上升，而以其2009年4.4萬噸的銷量來看，綜合產銷率僅為46％。如果這次整肅得力，且與政府合作順利，金德意的經營狀況也將十分樂觀。
　　
　　生物柴油產品線是湖南金德意于現有飼料營養(yǎng)油之外的新布局和重點，目前產能超過2萬噸，是國內最大的生物柴油企業(yè)。根據湖南林科院2006年的《生物柴油可行性研究報告》，地溝油制生物柴油的平均成本4800元/噸，據此可得毛利為1200元/噸左右，則僅生物柴油一項，金德意便能實現年利潤2500萬元左右，相當于毛利率20％，高于現有的油脂產品近4個百分點。我們預計，在國內推進食品安全、低碳經濟力度空前的形勢下，公司會不失時機地發(fā)展生物柴油業(yè)務，金德意業(yè)績前景值得期待。
　　
　　盈利預測與評級
　　
　　總的來看，疫苗將是天邦業(yè)績增長的最大源泉，且明年便可成為利潤的第一支柱。公司在將疫苗業(yè)務拉入正軌后，將會展開更大的營銷攻勢，進而實現業(yè)務規(guī)模三年90％的復合增長率，同時令毛利率基本保持不降。湖南金德意也將實現較快增長，且因生物柴油的量產而令毛利率一路上升。至于飼料的產銷量預計將溫和上升，隨后便維持中低速增長，但因競爭激烈，毛利率恐難穩(wěn)在現有的較高水平，其他業(yè)務則基本維持現狀。
　　
　　我們初步預計公司2010～2012年每股收益為0.64元、1.05元、1.75元?；诹己贸砷L性，維持“跑贏大市”的評級，建議適時買入并持有。
　　
　　

關鍵詞：盈利股份經營