飛鶴乳業(yè)命懸＂對賭＂“變故”不可抗拒

　　飛鶴乳業(yè)（ADY6.91+4.07%）2010年二季度巨虧2057萬美元，昨日股價報收6.91美元，市值僅1.5億美元。自2009年8月以來，飛鶴乳業(yè)股價從40多美元一路下滑，目前市值已經(jīng)揮發(fā)70%多，這不僅讓人開始擔(dān)心此前飛鶴乳業(yè)和紅杉資本簽訂的一份對賭協(xié)議。目前看來，飛鶴的業(yè)績和股價離協(xié)議要求的差距巨大，如果飛鶴兩年內(nèi)經(jīng)營沒有改善，股價又不能回升到39美元以上，飛鶴將面臨對賭條款觸發(fā)的滅頂之災(zāi)，重演太子奶的悲劇。

　　這可能是當(dāng)初對賭的雙方，都沒有想到，也是不愿意看見的。

　　飛鶴乳業(yè)和紅杉簽訂“對賭協(xié)議”

　　2009年8月13日，飛鶴乳業(yè)宣布,以30美元/股的價格,向紅杉資本定向增發(fā)210萬普通股融資6300萬美元。而作為紅杉資本入主飛鶴的一個條件，還有額外的一個所謂“對賭協(xié)議”。當(dāng)時，飛鶴乳業(yè)和紅杉資本的這個對賭在國內(nèi)引起了非常強烈的討論，業(yè)界普遍認(rèn)為飛鶴和紅杉的這個協(xié)議將對飛鶴未來帶來一定的威脅，由于已經(jīng)有牛根生蒙牛對賭華爾街險勝和太子奶對賭輸?shù)羝髽I(yè)的前例，所以大家討論的是飛鶴將會成為蒙牛還是太子奶，更多人對飛鶴能否保持高增長性表示擔(dān)心。

　　下面我們來看看去年飛鶴和紅杉資本的這個所謂“對賭協(xié)議”：

　　“飛鶴向紅杉資本定向增發(fā)210萬普通股引入6300萬美元的投資。該投資完成后，紅杉資本將獲得飛鶴乳業(yè)10.5%的股份。協(xié)議還規(guī)定：如果飛鶴乳業(yè)2009年到2010年每股收益未完成預(yù)期目標(biāo)(今年收益達(dá)到3美元/股，明年達(dá)到4.43美元/股)，將要向紅杉資本再次增發(fā)最多不超過52.5萬股股份;從本次融資協(xié)議執(zhí)行的第三年后15個交易日中，如果飛鶴乳業(yè)流通股的平均收盤價低于每股39美元，紅杉資本將有權(quán)要求飛鶴乳業(yè)將這部分股份全部贖回;如果2009年到2010年公司達(dá)到協(xié)議規(guī)定的盈利目標(biāo)，將可以原先的認(rèn)購價來回購;如果未實現(xiàn)盈利目標(biāo)，則回購價格必須是原始認(rèn)購價格的130%.此外，飛鶴乳業(yè)還承諾，在執(zhí)行本次交易約3年之內(nèi)，公司將不再以低于每股30美元的價格發(fā)售股票。同時，紅杉有權(quán)向飛鶴董事會派駐一名董事代表?！?/P>

　　過度樂觀：“飛鶴有90%以上的把握實現(xiàn)協(xié)議要求的成長速度”

　　在09年簽訂協(xié)議之前，飛鶴乳業(yè)由于受益于三聚氰胺事件，業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展，2009年前兩個季度，每股收益分別為1.61美元和0.44美元，即上半年每股收益達(dá)到2.05美元，協(xié)議中保證的2009年每股收益3美元的目標(biāo)看起來是輕而易舉就能達(dá)到的，當(dāng)時業(yè)界很多人認(rèn)為飛鶴是在進(jìn)行一場賭博，然而飛鶴乳業(yè)總裁聶播宣稱，飛鶴“有90%以上的把握實現(xiàn)協(xié)議要求的成長速度，除非發(fā)生不可抗拒的變故”。

　　在資本市場上，飛鶴乳業(yè)當(dāng)時表現(xiàn)堅挺，股價從09年三月起一路狂漲至最高的40多美元，在簽訂協(xié)議的8月，飛鶴的股價也一直在30美元上下。

　　資本市場的股價表現(xiàn)讓飛鶴的管理層對這份協(xié)議更加自信，聶播當(dāng)時樂觀的說：雙方對這個合作具有十足信心，這種信心來源于雙方都對飛鶴未來每股收益充滿信心，所以談不上一場賭博，絕不會導(dǎo)致經(jīng)營戰(zhàn)術(shù)扭曲。至于第三年后期股價，“你們想想，目前國際金融危機如此深重，飛鶴乳業(yè)股價是30多美元，3年后，金融危機已經(jīng)過去，世界經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，飛鶴更是會取得巨大發(fā)展，40、50美元的股價我們還是有信心的。”

　　“變故”不可抗拒 飛鶴股價走下神壇市值揮發(fā)超過70%

　　然而，“變故”偏偏不可抗拒地發(fā)生了。2009年11月中旬，飛鶴公布09年3季度財報前后，飛鶴股價開始暴跌，此后再也沒有上過30美元，股價一路下跌，截止2010年8月27日，飛鶴乳業(yè)報收6.91美元，市值只有1.5億美元，這比飛鶴給紅杉的發(fā)行價30美元，已經(jīng)跌去了76.96%！未來兩年內(nèi)，飛鶴如果漲回到協(xié)議中的39美元，不能不說需要巨大的想象力。

　　融資之后經(jīng)營慘淡業(yè)績指標(biāo)難達(dá)成

　　引發(fā)股價下跌的原因是，飛鶴乳業(yè)的業(yè)績，并沒有按管理層的預(yù)期突飛猛進(jìn)。三聚氰胺事件之后，三鹿垮了，另兩家乳業(yè)巨頭蒙牛伊利遭受重創(chuàng)，給了飛鶴這種此前一直遭受蒙牛伊利排斥的公司找到了一個很好的進(jìn)場機會，飛鶴2009年上半年的業(yè)績飆升進(jìn)一步加劇了飛鶴乳業(yè)擴張市場的沖動。但是蒙牛伊利的自我調(diào)節(jié)速度或許比飛鶴的預(yù)期要快，乳業(yè)行業(yè)的競爭慘烈程度也超乎想象，此后的飛鶴乳業(yè)沒有保持09年上半年那樣的飛速成長。

　　2009年第三季度，飛鶴每股收益為0.57美元，還算湊合，這樣前三季度飛鶴的每股收益就達(dá)到了2.62美元，離協(xié)議中的3美元僅一步之遙，但是2009年四季度，飛鶴營收僅為4395萬美元，同比下降44.79%，環(huán)比下降39%，虧損高達(dá)2698萬美元，每股收益為-1.42，這樣全年每股收益僅為1.2美元，遠(yuǎn)未達(dá)到協(xié)議中09年每股收益3美元的目標(biāo)。

　　2010年一季度，情況有所好轉(zhuǎn)，飛鶴營收8140萬美元，利潤553萬美元，每股收益0.25美元，但是最新公布的二季度財報再度不容樂觀，營收僅為5219萬美元，虧損2057萬美元，每股收益-0.92美元，這樣飛鶴上半年每股收益為-0.67美元，除非接下來的兩個季度再發(fā)生奇跡，否則要達(dá)到此前協(xié)議規(guī)定2010年每股收益4.43美元不太可能。

　　此外，現(xiàn)在飛鶴乳業(yè)手頭現(xiàn)金也并不充裕，根據(jù)飛鶴二季度披露的財報，飛鶴手中僅剩1270萬美元的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物，比上個季度的5585萬美元環(huán)比下降77.26％，比去年同期的4219萬美元同比下降69.90%。

　　游戲規(guī)則很殘酷飛鶴何去何從？

　　目前來看，飛鶴很可能會輸?shù)暨@場游戲。

　　如果輸?shù)舻脑?，飛鶴需要付出什么呢？在當(dāng)初簽訂這個協(xié)議時，飛鶴乳業(yè)副董事長(原CFO)戲稱這個條款為遠(yuǎn)離風(fēng)險的冒險，最壞的結(jié)果可能就是如果未實現(xiàn)盈利目標(biāo)，以原始認(rèn)購價的130%回購，即7800萬美元。如果飛鶴接下來沒有什么起色，這句話可能要成為現(xiàn)實。此外，7800萬美元，這在當(dāng)時市值十億美元的飛鶴看來，可以看作是“如果考慮到人民幣的升值幅度，僅相當(dāng)于一筆利息稍高的銀行貸款?！钡?，現(xiàn)在飛鶴的市值已經(jīng)淪落到只有1.5億，手頭的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物只有1270萬美元，很難有能力完成7800萬美元的股份回購。

　　當(dāng)然，我們期待飛鶴在未來兩年能有質(zhì)的飛躍，股價能重上神壇，否則，當(dāng)這份“對賭”合約到期時，飛鶴或許會成為下一個太子奶。但是，如果飛鶴輸?shù)袅诉@場游戲，或許不應(yīng)該去責(zé)怪他的所謂“對賭方”紅杉資本，而是要反省自身當(dāng)初的過度樂觀。