大北農(nóng)：上半年種子是亮點(diǎn)下半年看飼料復(fù)蘇

　　事件:公司公布2010年半年報(bào)

　　利潤增速難以匹配收入增速,毛利率有所下降

　　報(bào)告期內(nèi),大北農(nóng)實(shí)現(xiàn)主營收入229381.23萬元,同比增長34.45%;實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤13638.83萬元,同比增長5.81%,實(shí)現(xiàn)EPS0.37元。

　　主營中飼料業(yè)務(wù)(占主營收入82%)收入增長41.68%,但毛利率卻下降7.81%,拉低公司的綜合毛利率水平至23.54%,低于去年同期的25.34%。

　　飼料業(yè)務(wù)增收不增利,預(yù)計(jì)下半年隨著下游回暖,行業(yè)復(fù)蘇

　　飼料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入189148.06萬元,同比增長41.68%,遠(yuǎn)高于其他業(yè)務(wù)增速。

　　飼料業(yè)務(wù)占總銷售的比重也從去年同期的78.36%上升到上半年的82.57%。但毛利率為19.68%,同比下降7.81%。毛利率下降的主要原因是受上半年原料漲價(jià)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整所致。

　　公司的玉米、棉粕、魚粉等重點(diǎn)原料的采購均價(jià)比去年均有較大幅度的增長,僅玉米采購價(jià)格的就上漲了22%,增加采購成本7393萬元。此外,上半年飼料產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)的調(diào)整對飼料產(chǎn)品的毛利率水平帶來一定的影響,隨著公司將主要精力投放于高端高檔乳豬料市場的開發(fā),乳豬飼料銷售額占整個(gè)飼料產(chǎn)品的比重顯著增加,而乳豬飼料多屬于濃縮料或配合料,其平均毛利率一般要比預(yù)混料低,從而進(jìn)一步拉低了飼料產(chǎn)品的毛利率水平。

　　我們認(rèn)為隨著行業(yè)下游價(jià)格強(qiáng)勁反彈(其中生豬7月反彈24%),行業(yè)將順勢提價(jià),我們判斷3、4季度是飼料行業(yè)復(fù)蘇行情。

　　種子新品種推廣帶來業(yè)績提升

　　水稻、玉米種子業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入21987.09萬元,同比增長14.71%,毛利率41.45%,同比提高12.64%。種子產(chǎn)品的毛利率水平提高源于公司水稻種子銷售毛利率的提升。公司水稻種子毛利率從去年同期的37.57%到今年的45.33%,水稻種子毛利率水平的提升主要受新品種天優(yōu)華占的推出及公司主導(dǎo)品種揚(yáng)兩優(yōu)6號提高銷售單價(jià)的影響。

　　給予公司買入評級,目標(biāo)價(jià)格45.08元,隱含上漲空間22%。

　　我們測算公司2010—2012年EPS分別為0.91元、1.27元和1.61元,我們給予公司12年28倍PE,目標(biāo)價(jià)格45.08元,隱含上漲空間22%,給予買入評級。