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標題: 雙匯重組未了局方案調(diào)仍未達到機構(gòu)的預(yù)期 [打印本頁]

作者: yisiyi 時間: 2010-12-21 10:46
標題: 雙匯重組未了局方案調(diào)仍未達到機構(gòu)的預(yù)期
　　12月9日下午，雙匯發(fā)展（000895.SZ）高管們在北京召開了董事會，審議通過了重大資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易、修改公司章程等9項議案。公司同日公告將于12月底舉行股東大會，如果上述議案得以通過，將意味著雙匯發(fā)展等待近八個月之久的整體上市方案將正式收官。
　　70歲的雙匯發(fā)展董事長萬隆，是這次雙匯發(fā)展大重組的操作者。11月底發(fā)布重組方案公告后，萬隆旋即開始了赴四地基金公司路演，北京是本次路演的最后一站。路演間隙，萬隆接受了《財經(jīng)國家周刊》記者的采訪。
　　12月7日，雙匯發(fā)展在A股市場市值突破1000億元，成為全球市值最大的肉類加工企業(yè)，萬隆認為這是值得紀念的一天。
　　記者了解到，在為期數(shù)天的路演中，雖然最終雙匯管理團隊做出了一定的讓步，重組方案進行了微調(diào)，但與市場和機構(gòu)的預(yù)期仍有差距，這些無疑將成為新雙匯發(fā)展過程中的待解之題。
　　重組方案微調(diào)
　　由于股價連續(xù)多天漲停，萬隆這一行基金路演十分順利。"股價漲了這么多，多少個漲停，他們很高興。"萬隆告訴記者。不過逐日增加的賬面財富也并未讓基金經(jīng)理忘記就重組方案的關(guān)鍵問題跟管理層進一步談判。11月30日上午，萬隆在跟各家券商研究員召開的電話會議中，就有一家券商研究員對注入資產(chǎn)價格提出疑問，希望能將價格調(diào)低。
　　招商證券[20.41 -2.58%]當天發(fā)布的研究報告指出，給予雙匯發(fā)展目標價格100元，拆分看，其中30%來自于公司新一年的業(yè)績增長，30%來自于股份外資產(chǎn)業(yè)績的超預(yù)期增長，只有剩下40%來自估值的折價。相比于同行業(yè)公司安琪酵母[42.85 -2.53%]的9倍PE（市盈率）、新希望[23.00 -1.75%]2009年業(yè)績的12倍PE定位，雙匯集團給出的18倍PE注資方案高出不少，認為調(diào)低到2010年業(yè)績的15倍PE可能會更適當一些。
　　此前，無論是接受媒體采訪還是面對研究員，萬隆及雙匯集團均未就能否調(diào)整注入資產(chǎn)價格有任何松動的口風。但12月9日開完董事會后，萬隆告訴記者，經(jīng)過跟基金公司的溝通，方案進行了微調(diào)，范圍包括注資價格和業(yè)績承諾。
　　從雙匯發(fā)展12月10日發(fā)布的公告可以看出，方案主要在兩個問題上進行了微調(diào)。其中之一是將置入資產(chǎn)的評估價由339.4億元略降到318.6億元，折合將PE倍數(shù)由2010年的18倍微降到17倍，向股東定向增發(fā)的股本可減少4000萬股。同時也將擬置出資產(chǎn)評估值下調(diào)了3.3%。
　　另一個問題是將機構(gòu)所關(guān)心的業(yè)績承諾寫入了方案。雙匯發(fā)展承諾擬注入資產(chǎn)2011~2013年考慮加總凈利潤分別為24.9億、31.3億和38.5億元，增速分別為33%、26%和23%，如果扣除給員工的6%的激勵費用，則增速變?yōu)?7%、27%和24%。若擬注入資產(chǎn)在實施后三個會計年度內(nèi)，實際盈利未能達到上述業(yè)績承諾，雙匯集團將按一定比例計算股份補償數(shù)，該部分股份將由公司以1元總價回購并予以注銷。
　　釋疑MBO
　　談到本次雙匯重組，繞不開的另一個核心問題是MBO。但萬隆在采訪中一再強調(diào)說，"我們這不叫MBO，是員工持股。"重組完成后，雙匯集團近300人的管理層及業(yè)務(wù)骨干將成為上市公司的實際控制人，均享有一定比例的股份。
　　此外，雙匯發(fā)展還在此次方案中提出，將從上市公司拿出6%的股權(quán)用于員工激勵。不過值得注意的是，最新修改過的方案并未就如何實施這部分股權(quán)激勵給出具體的要求和條件。
　　在采訪中，萬隆透露雙匯籌謀MBO已久，不斷強調(diào)MBO的好處，認為現(xiàn)在完成MBO后可以讓他看到雙匯發(fā)展一個很好的未來。萬隆認為，企業(yè)的發(fā)展是離不開管理、技術(shù)上的支持，員工也連心連力，所以把股權(quán)人格化是一個發(fā)展的方向。
　　在2010年3月19日重組停牌之前，雙匯發(fā)展的總股本為6.06億股，總市值為300億元左右。此次重組方案公布后，雙匯發(fā)展市場價格從50元起步，最高漲至100元以上，其總市值按照發(fā)行后12億左右股本計算，總市值已經(jīng)超過1000億元。
　　由此，這次重組不僅是讓雙匯集團解決了與上市公司關(guān)聯(lián)交易問題，另一層重要意義在于，讓這幾年來一直繞道海外的管理層持股計劃徹底公開化，并直接走到了上市公司絕對控制人的位置。雙匯集團263名高管及員工的利益，將直接對應(yīng)二級市場的股價和市值。
　　雙匯發(fā)展最新公布的重組方案顯示，在完成重組后，羅特克斯公司將直接和間接持有上市公司75.46%的股份。雙匯集團員工成立的項目公司興泰集團（Rise Grand Group Ltd.）持有羅特克斯30.23%的股份，用于接下來三年進行員工激勵的項目公司運昌公司（Chang Yun Holdings Limited）持有羅特克斯6%的股份。
　　這意味著雙匯集團高管及員工合計持羅特克斯公司股份達到36.23%，間接持有上市公司股份27.33%。以12月7日雙匯發(fā)展突破千億元的市值來計算，雙匯集團高管及員工的身價已經(jīng)接近300億元。在興泰集團的持股結(jié)構(gòu)中，萬隆本人持有股份14.4%，約間接持有上市公司股份3.28%，即其身價至少在30億元以上。
　　這讓萬隆本人及雙匯集團上下員工都開始對上市公司市值的變動格外敏感。
　　在馬不停蹄的路演過程中，萬隆時刻關(guān)注著雙匯股價的上下變動，經(jīng)常跟身邊的董事會秘書楊摯君計算著市值的多少。
　　未了之局
　　從方案公布后部分券商發(fā)布的報告來看，調(diào)整部分似乎并未完全達到研究員的預(yù)期。
　　國信證券分析師黃茂認為，關(guān)聯(lián)交易問題仍需與公司充分溝通和協(xié)商。本次重組后，公司在輔料的關(guān)聯(lián)交易上并沒有做出任何承諾。尚未注入上市公司的三家關(guān)聯(lián)公司絕大部分業(yè)務(wù)都是圍繞上市公司而展開，雖然2009年的全部利潤尚不到5000萬元，但是不排除未來還有大幅增長的空間。
　　3雙匯發(fā)展[87.17 -3.51%]的公告顯示，未注入的三家公司分別為漯河雙匯泰威遜食品有限公司、杜邦雙匯漯河蛋白有限公司、杜邦雙匯漯河食品有限公司。除此之外，本屬于上市公司的物流公司此次被置出上市公司，也遭到市場質(zhì)疑。
　　招商證券[20.41 -2.58%]認為，如果雙匯物流不置出，雙匯泰威遜公司、杜邦雙匯漯河蛋白以及杜邦雙匯漯河食品等三家公司都置入進來，一進一出，股份公司失去了至少增加1億元凈利潤的機會。雙匯物流擔負著整個公司產(chǎn)品的運輸任務(wù)，雙匯泰威遜公司從公司采購豬小腸，再把加工好的豬腸衣銷售給公司，關(guān)聯(lián)采購與銷售達數(shù)億元，蛋白公司的大豆分離蛋白也是公司火腿腸產(chǎn)品中的重要添加劑。從更好的解決關(guān)聯(lián)交易角度看，這些資產(chǎn)都應(yīng)該留在股份公司。
　　國金證券[15.55 -3.48%]的報告也指出，上述相關(guān)配套公司主要以豬腸衣、香輔料、蛋白及卡拉膠的生產(chǎn)銷售為主，2010年這部分的關(guān)聯(lián)采購金額預(yù)計在7.5億，關(guān)聯(lián)銷售金額2.5億。從理論上來說，這些配套公司與肉制品加工緊密關(guān)聯(lián)，若能放入上市公司則是最佳。
　　北京的一位私募人士跟記者交流時說，從與基金溝通后形成的方案來看，雙匯最終方案做了微調(diào)，但仍未達到機構(gòu)的預(yù)期，這說明管理層還是比較強硬的，特別是注入資產(chǎn)價格的方面，僅從18倍PE微調(diào)到17倍，更能說明問題。
　　這位私募人士指出，同類公司中，2010年6月實施完畢的安琪酵母[42.86 -2.50%]（600298.SH）收購大股東資產(chǎn)為9倍PE，剛剛公布預(yù)案的新希望[22.99 -1.79%]，也是以12倍PE收購關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)。另外，此次雙匯集團進入上市公司的資產(chǎn)，主要依靠與上市公司的關(guān)聯(lián)交易一步步做大的，上市公司功不可沒。此時，再以如此高的價格注入進來，豈不是自己喂大的孩子，再反咬自己一口？
　　對于雙匯案例，一位不愿具名的股權(quán)投資人士說："我是認可雙匯MBO的，中國的企業(yè)家應(yīng)該持有公司股權(quán)，分享自己創(chuàng)造的價值。但同時，如果走得太遠，認為這個公司完全是自己的，而忽視其他中小股東的存在，希望通過自己的實際控制權(quán)來剝奪其他股東利益，實現(xiàn)自己的利益最大化，那就太遠了。希望中國能出臺相應(yīng)的制度設(shè)計，來約束這種沖動。"
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作者: 401636839 時間: 2010-12-22 13:48
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