剖析：新一輪豬周期不足為懼？

　　本文作者:國(guó)信證券分析師鐘正生、林虎

　　自9月上旬高點(diǎn)算起，22省市平均豬肉價(jià)格已連續(xù)下降超過(guò)7周。特別是，至今年年中能繁母豬存欄量已降至2010年以來(lái)的歷史低位，市場(chǎng)不免擔(dān)心豬周期引發(fā)通脹失控的風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，與前兩輪豬周期相比，本輪豬周期有兩個(gè)重要差別，決定了本輪豬價(jià)波動(dòng)的幅度和持續(xù)性不足為慮：

　　一、與前兩輪豬周期時(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面相比較，本輪不會(huì)再出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)整體過(guò)熱、流動(dòng)性寬松、大規(guī)模投資投入的局面，基本面決定了豬價(jià)仍然會(huì)延續(xù)一段震蕩調(diào)整期，調(diào)整后豬肉價(jià)格有望緩慢上行；二、散養(yǎng)戶逐漸退出、規(guī)?；B(yǎng)殖戶比重不斷提高，我國(guó)“豬周期”的波動(dòng)性有望下降，同時(shí)規(guī)?；B(yǎng)殖水平的提高也有效削弱了以往疫病等外生性沖擊事件對(duì)于豬價(jià)助漲助跌的影響。

　　基于以上兩點(diǎn)重要差異，我們預(yù)計(jì)本輪豬肉價(jià)格上漲周期應(yīng)當(dāng)在2014年底開(kāi)始，持續(xù)上漲至2015第三季度達(dá)到階段性高點(diǎn)，豬價(jià)上漲幅度在50%左右，漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于前兩輪周期。考慮到2014全年豬價(jià)對(duì)CPI同比拉動(dòng)在0.1%-0.2%之間，我們大致估算出明年豬價(jià)對(duì)CPI同比的拉動(dòng)大約在0.05%-0.1%之間。

　　近三輪豬周期的簡(jiǎn)單回顧2003年至今，我國(guó)經(jīng)歷近三個(gè)完整的豬周期，其中前兩個(gè)豬周期持續(xù)時(shí)間分別為38個(gè)月和46個(gè)月，目前正處于第三個(gè)豬周期的下跌階段。三輪周期中，豬價(jià)波動(dòng)幅度均較大，2006-2010年周期中豬價(jià)最大漲幅達(dá)到150%左右（圖1）。

　

　　豬價(jià)短期波動(dòng)可以根據(jù)供需缺口和季節(jié)性因素進(jìn)行判斷，但對(duì)中長(zhǎng)期趨勢(shì)，仍需放到經(jīng)濟(jì)貨幣周期的大背景里來(lái)看待。

　　第一輪豬周期是2003年4月-2006年5月，持續(xù)時(shí)間38個(gè)月。從經(jīng)濟(jì)貨幣周期看，這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)基本面的主要特征是流動(dòng)性過(guò)剩和投資過(guò)熱，經(jīng)濟(jì)處于周期性繁榮階段，GDP增速保持在11%左右，2004年3季度的CPI同比一直高居在5.3%以上。

　　第二輪豬周期是2006年6月-2010年3月，持續(xù)時(shí)間46個(gè)月。為熨平國(guó)際金融危機(jī)的負(fù)面沖擊，政府祭出大規(guī)模刺激計(jì)劃，這一時(shí)期基本面呈現(xiàn)出整體過(guò)熱、流動(dòng)性寬松、通脹持續(xù)上行、勞動(dòng)力成本加速上升的態(tài)勢(shì)。M2當(dāng)月同比增速升至30%左右，同期工業(yè)增加值當(dāng)月同比逼近20%的高點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)過(guò)熱引發(fā)通脹持續(xù)上行，CPI和PPI分別上升至8.7和10.1的階段性高點(diǎn)（表1）。

　　資料來(lái)源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

　　2010年4月至今，豬價(jià)正經(jīng)歷十年來(lái)的第三個(gè)豬周期，最低從2010年6月的14.86元/公斤上漲至2011年9月的30.41元/公斤，目前豬價(jià)回落至21.91元/千克。2011年9月豬價(jià)的階段性高點(diǎn)，正好對(duì)應(yīng)了工業(yè)增加值同比變化的高點(diǎn)（超過(guò)20%），而豬價(jià)在2014年上半年跌至谷底時(shí)，工業(yè)增加值和M2 當(dāng)月同比變化增速均跌落至階段性低點(diǎn)（圖2）。

　

　　圖2

　　本輪豬周期的“變異”之處從生豬養(yǎng)殖流程來(lái)看，從能繁母豬補(bǔ)欄到形成商品豬的供應(yīng)一般需要12-14個(gè)月，因此豬肉價(jià)格對(duì)能繁母豬存欄數(shù)往往有12-14個(gè)月的滯后反應(yīng)期。2013年下半年開(kāi)始，無(wú)論是能繁母豬存欄數(shù)還是生豬存欄數(shù)，都顯示出了較為明顯的下降趨勢(shì)?？傮w來(lái)看，本輪豬周期豬價(jià)下跌持續(xù)時(shí)間夠長(zhǎng)，跌幅夠深，養(yǎng)殖戶養(yǎng)殖虧損時(shí)間夠長(zhǎng)，虧損夠深。因此，本次下跌周期接近尾聲之際，養(yǎng)殖戶無(wú)論是對(duì)仔豬的補(bǔ)欄積極性還是對(duì)能繁母豬的補(bǔ)欄積極性都并不高。生豬存欄數(shù)雖從底部有所抬升，但仍處相對(duì)較低的位置，能繁母豬存欄數(shù)則持續(xù)下降（圖3）?？梢?jiàn)，本輪豬周期無(wú)論是從去庫(kù)存還是從去產(chǎn)能角度來(lái)看，都清除得足夠徹底。

　　圖3

　　不過(guò)，與前兩輪豬周期相比，本輪豬周期有兩個(gè)重要差別，決定了本輪豬價(jià)波動(dòng)的幅度和持續(xù)性不足為慮：

　　第一個(gè)差別是，與前兩輪豬周期時(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面相比較，本輪不會(huì)再出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)整體過(guò)熱、流動(dòng)性寬松、大規(guī)模投資投入的局面（表1）。實(shí)際上，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)景氣仍然偏低，投資增速趨勢(shì)性回落，信用和社會(huì)融資擴(kuò)張?jiān)鏊倬S持低位，經(jīng)濟(jì)基本面決定了豬價(jià)仍會(huì)延續(xù)一段震蕩調(diào)整期，調(diào)整后豬肉價(jià)格有望緩慢漸進(jìn)地上行。

　　第二個(gè)差別是，散養(yǎng)戶逐漸退出、規(guī)模化養(yǎng)殖戶比重不斷提高，我國(guó)“豬周期”的波動(dòng)性有望下降，同時(shí)規(guī)模化養(yǎng)殖水平的提高也有效削弱了以往疫病等外生性沖擊事件對(duì)于豬價(jià)助漲助跌的影響。

　　我們可以從美國(guó)的生豬規(guī)模化養(yǎng)殖進(jìn)程中汲取經(jīng)驗(yàn)。1960-1980年期間，美國(guó)生豬養(yǎng)殖業(yè)以小規(guī)模養(yǎng)殖為主；1980年代以后隨著養(yǎng)殖技術(shù)的提高以及飼料工業(yè)的驅(qū)動(dòng)，生豬養(yǎng)殖專業(yè)化程度迅猛發(fā)展，規(guī)?；M(jìn)程快速推進(jìn)，大型豬企充當(dāng)了行業(yè)整合者，通過(guò)收購(gòu)及推廣“公司+農(nóng)戶”的模式迅速擴(kuò)大市場(chǎng)份額。1987年，美國(guó)生豬存欄量超過(guò)1000頭的豬場(chǎng)出欄量占比僅為37%，1992年上升至47%，1997年已達(dá)71%.1989-1999 年間下游包裝肉行業(yè)集中度提升了22%，2009年生豬養(yǎng)殖行業(yè)前二十家養(yǎng)殖企業(yè)市場(chǎng)占有率超過(guò)70%.美國(guó)開(kāi)始出現(xiàn)橫跨飼料生產(chǎn)、生豬養(yǎng)殖、豬肉食品生產(chǎn)與銷售的大型綜合集團(tuán)，生豬養(yǎng)殖效率顯著上升，而全產(chǎn)業(yè)鏈的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，也分散了產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，抗周期能力明顯增強(qiáng)。一個(gè)突出表現(xiàn)就是，美國(guó)豬價(jià)同比增速的波動(dòng)區(qū)間日漸收窄（圖4）。

　　圖4

　　與1980年代的美國(guó)類似，當(dāng)前我國(guó)生豬養(yǎng)殖的規(guī)?；潭日找嫣岣?。而近十年來(lái)散養(yǎng)戶快速退出的主要原因是，快速城鎮(zhèn)化帶來(lái)大量農(nóng)村人口向城市轉(zhuǎn)移，第二代農(nóng)民工（1980年后出生的進(jìn)城打工青年）在擇業(yè)觀念上發(fā)生顯著改變，生豬養(yǎng)殖勞動(dòng)強(qiáng)度大且回報(bào)低使其成為次優(yōu)選擇。目前來(lái)看散養(yǎng)主體或出現(xiàn)斷層，未來(lái)十年散養(yǎng)戶有望加速退出（圖5）。因此，類似于美國(guó)1980年代以后的生豬養(yǎng)殖行業(yè)變化，在規(guī)模養(yǎng)殖水平提高，及中央收/放儲(chǔ)力度增大的影響下，我國(guó)“豬周期”的波動(dòng)性有望下降；規(guī)?；B(yǎng)殖水平提高也有效削弱了以往疫病等外生性沖擊事件對(duì)于豬價(jià)助漲助跌的特性。

　　圖5

　　基于上述“變異”之處，預(yù)計(jì)本輪豬價(jià)上漲周期會(huì)在2014年底開(kāi)始，持續(xù)上漲至2015第三季度達(dá)到階段性高點(diǎn)；同時(shí)豬價(jià)上漲幅度在50%左右，波幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于前兩輪周期。

　　明年豬價(jià)有擾動(dòng)，無(wú)顧慮從去年年中開(kāi)始，豬糧比價(jià)不斷下行，養(yǎng)豬盈利嚴(yán)重侵蝕，導(dǎo)致生豬存欄量和能繁母豬存欄量一路下行，至今年中母豬存欄量已降至2010年以來(lái)的歷史低位。2010年豬周期啟動(dòng)引發(fā)的通脹令人記憶猶新，如今能繁母豬存欄量大幅下降的情況再度出現(xiàn)，市場(chǎng)上難免存在對(duì)豬周期引發(fā)通脹失控的擔(dān)憂（圖6）。

　　圖6

　　目前，豬糧比價(jià)較今年上半年已明顯回升，22個(gè)省市平均豬糧比價(jià)在5.6的盈虧平衡點(diǎn)上下浮動(dòng)（圖7），補(bǔ)充養(yǎng)殖規(guī)模已有利可圖，預(yù)計(jì)本輪豬周期持續(xù)時(shí)間應(yīng)該不會(huì)太長(zhǎng)。短期來(lái)看，豬價(jià)確實(shí)仍然存在上漲動(dòng)力，但單純的豬周期并不會(huì)引發(fā)通脹的大幅上行。2007年豬周期啟動(dòng)的同時(shí)伴隨著外圍輸入性通脹的沖擊，2010年豬周期啟動(dòng)配合了當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面的回暖，這才使得2007和2010年出現(xiàn)通脹飆升的現(xiàn)象。

　　圖7

　　展望明年，從內(nèi)部因素來(lái)看，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能下行，基本面不存在通脹推力；從外部因素來(lái)看，美元匯率走強(qiáng)，大宗商品價(jià)格不振，輸入性通脹壓力不存。因此，豬周期啟動(dòng)“獨(dú)木難支”，難以引發(fā)通脹失控的風(fēng)險(xiǎn)，我們對(duì)明年通脹形勢(shì)持穩(wěn)定溫和的態(tài)度。2014全年豬價(jià)對(duì)CPI同比拉動(dòng)在0.1%-0.2%之間，而我們?cè)谇拔念A(yù)測(cè)過(guò)本輪豬周期豬價(jià)漲幅大致在50%左右，因此我們大致估算出明年豬價(jià)對(duì)CPI同比的拉動(dòng)大約在0.05%-0.1%之間。