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[飼料] “養(yǎng)豬理論”對(duì)于我國(guó)股市基本成立

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發(fā)表于 2009-5-30 00:08:05 | 只看該作者 回帖獎(jiǎng)勵(lì) |倒序?yàn)g覽 |閱讀模式
  觀點(diǎn)學(xué)術(shù)
  盈利預(yù)期搭臺(tái) 宰割儲(chǔ)蓄唱戲
  關(guān)于“養(yǎng)豬理論”的案例分析
  文/徐高林

  股市的價(jià)值有投資價(jià)值和投機(jī)價(jià)值二種成分。股市的投機(jī)價(jià)值成份在新興股票市場(chǎng)表現(xiàn)得尤其明顯,以致于有人提出了所謂的"養(yǎng)豬理論",即當(dāng)居民儲(chǔ)蓄積攢到一定程度時(shí),只要股市表現(xiàn)出賺錢效應(yīng)、有各種利好相配合,就會(huì)有一部分儲(chǔ)蓄資金看不到風(fēng)險(xiǎn)或不顧風(fēng)險(xiǎn)地投入股市,淪為可供投機(jī)者宰割的豬。由于相對(duì)于整個(gè)居民儲(chǔ)蓄而言,這樣的資金只占一小部分,因此,一波行情發(fā)展到一定高度,就會(huì)把"豬"屠宰殆盡,此時(shí),行情就要結(jié)束。等待居民再去積攢儲(chǔ)蓄,再養(yǎng)出愿意投身股市的豬之后,才能啟動(dòng)新一輪行情。那么,我國(guó)股市到底有多少豬可宰呢?
  啥時(shí)候才能養(yǎng)肥一批豬呢?下面以2005~2007年的股改行情為重點(diǎn),結(jié)合1999年的"5.19"行情做一個(gè)實(shí)證分析,以期測(cè)算出一些數(shù)量規(guī)律。
  股改行情詳解
  從資金量的角度看,積累多少資金就可以啟動(dòng)一輪行情、消耗多少資金行情就可能結(jié)束呢?首先來看啟動(dòng)一輪行情的資金條件,本文集中關(guān)注儲(chǔ)蓄資金"養(yǎng)肥"的條件或征兆。
  由于年終獎(jiǎng)和春節(jié)因素的存在,上半年的存款增量通常是下半年的1.8倍左右(見表1)。2003年11月(到2004年上半年),產(chǎn)生了一次較小的股市行情(僅從1300點(diǎn)漲到1700點(diǎn))。在基本沒有行情的2003年4月~10月(3月份太高予以排除),平均每
  月的存款增量是550億元,據(jù)此估計(jì),2003~2004年的小行情投入定期存款資金大約2700億元,最后虧損掉900億元左右。2003年11月底的定期存款總額6.81萬(wàn)億元,葬身股市的900億元僅占1.3%,所以為2006年的大行情積蓄了資金力量。
  2003年底的行情為什么沒有發(fā)展成大行情,僅從定期存款與流通市值比例關(guān)系的角度來看一下。2003年11月底股票流通市值
  1.28萬(wàn)億元,6.81萬(wàn)億元的定期存款是流通市值的5.3倍(本文簡(jiǎn)稱存/流比)。這次行情引而未發(fā)說明,5倍左右的存/流比還太低,僅能吸引少量資金入市(占定期存款的4%)、不足以推動(dòng)大行情。
  行情在2004年上半年夭折之后,股市流通市值繼續(xù)下挫而定期存款持續(xù)上升。到2005年5月,流通市值下降到9989.17億元,定期存款增長(zhǎng)到8.65萬(wàn)億元,存/流比達(dá)到8.7倍;由于投資股票的基本上都是城鎮(zhèn)居民,1999~2005年的數(shù)據(jù)說明,在股市高峰時(shí)城鎮(zhèn)定期存款占比79%、股市低谷時(shí)城鎮(zhèn)占比82%。按82%推算,2005年5月的城鎮(zhèn)定期存款7.09萬(wàn)億元,城鎮(zhèn)定期存款/股市流通市值(簡(jiǎn)稱城/流比)7.1倍;到2006年3月,居民定期儲(chǔ)蓄已經(jīng)達(dá)到10.07萬(wàn)億元,而股市的流通市值才漲到1.24萬(wàn)億元,存/流比維持在8倍以上(8.12倍,其中城/流比6.6倍),于是造就了一波大行情。這次大行情說明,存/流比維持在8倍以上達(dá)到一定時(shí)間,就足以形成大行情,一方面機(jī)構(gòu)可以吸納足夠的籌碼,另一方面,具有炒股躁動(dòng)的資金也已積累到可以宰殺一次的程度。
  如何界定儲(chǔ)蓄資金開始大規(guī)模入市呢?是股市已經(jīng)明顯上漲而定期存款增量又明顯低于正常水平之時(shí)。在2005~2007年的股改行情中,這個(gè)現(xiàn)象發(fā)生在2006年4~5月。上證綜指結(jié)束盤整,每月上升150~200點(diǎn),明顯高于此前的水平;4月,居民定期存款僅增加325億元,大大低于上月的1134億元、2005年1月~2006年3月的平均值1504億元以及上年同期的559億元;5月更是創(chuàng)出23.4億元的新低(見表2)。大規(guī)模流入股市的動(dòng)向已經(jīng)可以確認(rèn)。
  現(xiàn)在估計(jì)流入股市的定期存款量。從三個(gè)角度進(jìn)行相互估計(jì)驗(yàn)證的結(jié)果是,2006年4月~2007年10月的牛市期間流入股市的定期存款在1.5~2萬(wàn)億元之間。三個(gè)估計(jì)方法是:
  (1)定期存款期末實(shí)際余額與理論估計(jì)之間的差額。由于2005年之后滬市進(jìn)入1300點(diǎn)以下的低位區(qū)域盤整,居民存款進(jìn)出股市都非常有限,所以選擇2005年1月~2006年3月為估計(jì)居民存款正常增量的基期。如前所述,由于年終獎(jiǎng)和春節(jié)因素的影響,每年一二月份的存款增量都明顯偏大。扣除一二月份后,期內(nèi)的每月存款增量均值是867億元。按照年增長(zhǎng)20%的保守估計(jì)推算,2006年4月~2007年10月應(yīng)該增長(zhǎng)25501.2億元,即到行情頂峰的2007年10月,居民定期存款應(yīng)該是12.6萬(wàn)億元,而實(shí)際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是10.1萬(wàn)億元,相差2.5萬(wàn)億元,由于同期樓市也大幅上漲,估計(jì)進(jìn)入股市的資金在1.5~2萬(wàn)億元左右。
  (2)根據(jù)期內(nèi)股票類證券投資基金增量估計(jì)。2006年6月底至2007年9月底發(fā)行的股票類證券投資基金數(shù)量大約增加了1.5萬(wàn)億份,即便以面值1元計(jì)算,也需要1.5萬(wàn)億元,假設(shè)居民占其中的2/3(其余由保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)購(gòu)買),也需要1萬(wàn)億元。因此,居民通過基金間接投資股市的資金就有1萬(wàn)億元,加上直接投資,1.5~2萬(wàn)億元是比較合理的估計(jì)值。
  (3)根據(jù)證券投資賬戶增量估計(jì)。股市賬戶總數(shù)(含滬深兩市的A股、B股和封閉式基金賬戶數(shù))2006年3月末是7382.86萬(wàn)戶、2007年10月末是13192.91萬(wàn)戶,凈增5810.05萬(wàn)戶(估計(jì)對(duì)應(yīng)3000萬(wàn)投資者)。綜合來看,每個(gè)散戶平均投入的現(xiàn)金在3~4萬(wàn)元之間比較合理。2006年4月~2007年10月之間凈增的3000萬(wàn)個(gè)股民就能帶來9000~12000億元資金,在股改行情中居民投入了1.5~2萬(wàn)億元資金。可見,1.5~2萬(wàn)億元資金從多個(gè)角度看都是一個(gè)最優(yōu)估計(jì)值。
  同期股市流通市值的增長(zhǎng)情況是:2006年3月底,滬深兩市合計(jì)1.24萬(wàn)億元;2007年10月底合計(jì)8.91萬(wàn)億元,兩市流通市值增加7.67萬(wàn)億元。流通市值增加來自流通股份增加和股價(jià)上漲兩個(gè)因素。居民投入1元,可以推動(dòng)市值上漲約3~5元。這個(gè)數(shù)量關(guān)系是很多因素綜合作用的結(jié)果:資金流入方面還有保險(xiǎn)資金、外資等機(jī)構(gòu)資金;資金流出方面分為上市公司募集的資金、離場(chǎng)的獲
  利資金、印花稅、傭金、基金管理費(fèi)等。其中印花稅和傭金支出就可能消耗大量資金。證券交易印花稅方面,2006年179.46億元、2007年2005億元;傭金方面,2006年300億元、2007年1500億元;基金管理費(fèi)方面,2006年56.97億元、2007年281.6億元,合計(jì)4300億元左右。
  可見,一個(gè)股市的真正脊梁是普通投資者,而寄生其中的主體包括機(jī)構(gòu)和莊家等差價(jià)收益攫取者、圈錢的上市公司管理層、證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門、基金公司和稅務(wù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)等。
  現(xiàn)在來看行情結(jié)束時(shí)的資金特征。2007年10月底,定期存款10.14萬(wàn)億元(按79%的比例算,城鎮(zhèn)定期存款8.01萬(wàn)億元,加上投入的2萬(wàn)億元,則股改行情中流入股市的資金占城鎮(zhèn)定期存款的20%)、流通市值8.91萬(wàn)億元,存/流比已經(jīng)急劇下降到1.14倍(城/流比0.9倍)。由于此時(shí)滬深股市的月度換手率高達(dá)50%以上(見表4,10月?lián)Q手率下降是因?yàn)樾星榕^D(zhuǎn)熊而多數(shù)人沒有意識(shí)到),這樣的流通市值和換手率意味著,哪怕只想以10%收益率拋售,每個(gè)月也需要2500億元去滿足投機(jī)者的差價(jià)需求,再加上新股發(fā)行、印花稅、傭金和基金管理費(fèi)需求,每個(gè)月大概需要3500億元的增量資金入市。
  雖然根據(jù)申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所發(fā)布的《股市月度資金報(bào)告》,外圍資金流入股市的規(guī)模似乎差距不大,比如2007年8月流入2800億元、10月2900億元,但形勢(shì)其實(shí)岌岌可危:一是增量資金有很大比例只打算申購(gòu)新股而不會(huì)到二級(jí)市場(chǎng)接盤;二是作為增量資金重要源頭的定期存款難以支撐這樣的輸血要求,即便居民投資只占其中60%,每月也要投入定期存款2000億元。而前面的分析表明,扣除房地產(chǎn)投資需求后,每月的定期存款增量不足1000億元,這就意味著每月要從定期存款存量中消耗1000億元左右。而事實(shí)上2006年以來的一年半時(shí)間內(nèi),定期存款存量以每月千億以上的規(guī)模下降是直到2007年4月才發(fā)生,10月下降3075億元,使存量回到2006年上半年行情啟動(dòng)之初的水平??梢哉J(rèn)為這些存款是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的,要讓它們大規(guī)模轉(zhuǎn)投已經(jīng)高處不勝寒的股市幾乎不可能。所以,在資金面上,股市繼續(xù)上漲的"群眾基礎(chǔ)"已經(jīng)很脆弱。急于變現(xiàn)者只能降低收益預(yù)期拋售,引發(fā)短線投機(jī)客的恐慌而使股指進(jìn)入下跌循環(huán)。加上國(guó)際股市走低和國(guó)內(nèi)連續(xù)的災(zāi)害發(fā)生,最終迫使A股轉(zhuǎn)熊。
  可見,股改行情由牛轉(zhuǎn)熊時(shí)的資金特征是:流入股市的資金已經(jīng)占到城鎮(zhèn)定期存款"應(yīng)有總額"的20%(城鄉(xiāng)應(yīng)有總額的17%左右),定期存款除以流通市值的倍數(shù)降到1倍左右,定期存款的"自然增量"已經(jīng)難以滿足流通市值上升的資金需求、只有存量定期存款轉(zhuǎn)投股市才能維系股指上升或者橫盤。
  投入牛市的1.5~2萬(wàn)億元儲(chǔ)蓄資金在熊市時(shí)又有多少成功退出呢?統(tǒng)計(jì)顯示,2007年11月的定期存款雖已出現(xiàn)回升但還低于正常增量。但2007年12月至2008年6月的7個(gè)月期間,定期存款增量明顯大于正常值,合計(jì)高達(dá)2.09萬(wàn)億元。由于6月底時(shí)的指數(shù)已在2700點(diǎn)附近,估計(jì)最終能逃出的資金在1萬(wàn)億元左右(不算所得分紅或差價(jià)收益)。所以,這一輪被宰殺的儲(chǔ)蓄資金在7000億元左右。加上上市公司分紅2006年1416億元、2007年1331億元,可以被各方瓜分的資金就是1萬(wàn)億元左右(其中散戶的虧損占70%),去掉上述4300億費(fèi)用,還剩5700億元。也就是說,在這一輪行情中,差價(jià)攫取者(含機(jī)構(gòu)、莊家和散戶高手)的凈利潤(rùn)在5500億元左右。
  還要指出的是,這1萬(wàn)億元被宰割的資金主要發(fā)生在高位追漲和"高位搶反彈"(或在高位"抄底")兩個(gè)階段。在2007年6~
  10月的最后瘋狂中誘導(dǎo)了600萬(wàn)戶,之后再誘導(dǎo)700萬(wàn)戶。假設(shè)每戶虧損3萬(wàn)元就4000億元。而此前的3432萬(wàn)戶虧損3000億元,平均每戶虧損1萬(wàn)元左右。
  "5.19"行情:驗(yàn)證甚至強(qiáng)化的特征
  下面按照對(duì)股改行情的分析思路來分析一下"5.19"行情,看看哪些特征能得到驗(yàn)證甚至強(qiáng)化。
  (1)流通市值上升與定期存款增長(zhǎng)之間是否已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)相關(guān)?即是否已經(jīng)出現(xiàn)靠定期存款少增甚至存量下降來支撐市值增長(zhǎng)的現(xiàn)象?取2000年和2001年剩下的20個(gè)月數(shù)據(jù)為樣本。計(jì)算結(jié)果是,滬市每月的流通市值增量與當(dāng)月居民定期儲(chǔ)蓄存款增量之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系為-0.24,在統(tǒng)計(jì)學(xué)上屬于弱相關(guān)??梢姡瑑奢喆笮星槎简?yàn)證了這種負(fù)相關(guān)關(guān)系的存在性。"5.19"行情比股改行情的相關(guān)性弱,原因主要有二:一是股改行情的漲幅更高、漲速更猛、股市流通市值增量更大,因而需要轉(zhuǎn)移的存款數(shù)額更大;二是在股改行情的上升階段恰逢房地產(chǎn)市場(chǎng)也進(jìn)入加速上漲階段,帶動(dòng)了一定存款的轉(zhuǎn)移,這種難以分割的疊加效果自然使得負(fù)相關(guān)性更強(qiáng)。
  (2)行情啟動(dòng)時(shí)的資金特征。滬市流通市值1999年4月底是3030.34億元、6月底4821.94億元(8~9月4700億元)、年底4249.69億元(指數(shù)回落到中繼底部1350點(diǎn)左右);1999年底深市流通市值3964.28億元,滬深合計(jì)0.82萬(wàn)億元,同期定期存款余額4.5萬(wàn)億元,是滬深流通市值的5.49倍。由于行情啟動(dòng)后定期存款余額增量有限甚至還可能下降,即便偏高地估計(jì)每月有100億元的增量,則1999年4月底的存款也有4.4萬(wàn)億元,當(dāng)時(shí)深市流通市值2841.05億元,滬深合計(jì)5871.39億元,存/流比7.5倍,以城鎮(zhèn)存款占82%算,城/流比6.15倍。這個(gè)結(jié)果也驗(yàn)證了股改行情的倍數(shù)特征:?jiǎn)?dòng)一輪大行情的城/流比要求是6、7倍,由于股改行情是在超過7倍的情況下啟動(dòng),所以具備了比"5.19"走得更遠(yuǎn)的資金基礎(chǔ)。
  (3)估計(jì)在該輪行情中流入股市的資金量。2002年3~12月平均每月的定期存款增量是448億元,以前述年均增幅30%算,則2000年前后普通月份的月均定期存款增量是265億元,2000年3月~2001年6月(扣除一、二月份)的實(shí)際增量是535.66億元,同期的理論增量是3710億元,少增3200億元左右,1999年5~12月假設(shè)少增800億元,2000、2001年的兩個(gè)年終春節(jié)假設(shè)少增400億元,則在"5.19"行情上升階段少增4400億元。參照股改行情中認(rèn)為投入股市的定存占減增額60~80%的判斷,由于2000年前后房地產(chǎn)市場(chǎng)尚未啟動(dòng),我們就取80%,則流入股市3500億元左右。
  (4)該輪行情中流通市值的增長(zhǎng)情況。滬市2001年6月底創(chuàng)下月末高點(diǎn)10511.61億元、深市同年5月底創(chuàng)下月末高點(diǎn)8397.47億元,合計(jì)18909.08億元,比行情啟動(dòng)前的1999年4月增加13037.69億元。流通市值增加是流入定存的3.7倍左右,與股改行情所推算出的3~5倍經(jīng)驗(yàn)區(qū)間相符。如果考慮到1998年6月~2001年11月期間印花稅率為4‰,高于股改行情期間的稅率,那么,"投入1元、推升4元左右"是兩次行情的共同經(jīng)驗(yàn)。
  (5)行情結(jié)束時(shí)的資金特征。2001年6月行情結(jié)束時(shí),居民定期存款余額4.9萬(wàn)億元,以79%的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)推算城鎮(zhèn)存款3.87萬(wàn)億元,而滬深市值合計(jì)1.9萬(wàn)億元,城/流比2倍。大大高于股改行情結(jié)束時(shí)不到1倍的城/流比。從這個(gè)角度而言,股改行情對(duì)居民定期存款的侵蝕深度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于"5.19"行情??赡芤馕吨枰{(diào)整的深度和周期也更驚人。
  (6)行情結(jié)束后存款的退出金額估計(jì)和退出模式分析。"5.19"行情在2001年6月見頂?shù)挠|發(fā)因素就是使供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)的
  《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》,其后,分兩波跌至谷底。從定期存款增量來看,2001年7~9月,每月增量還在200多億元的"自然增量"水平,即在股市第一輪的快速下跌時(shí),普通投資者只是停止投入,很難意識(shí)到牛市終結(jié)而及時(shí)兌現(xiàn)利潤(rùn)或止損出局。但10~12月,定存增量突然達(dá)到400億元以上,12月更是高達(dá)548億元。結(jié)合行情演變不難看出,部分投資者離場(chǎng)的跡象非常明顯。熊市已經(jīng)確立,到2002年1月29日終于探出1339點(diǎn)的中期"市場(chǎng)底"。
  資金流動(dòng)上,與2001、2003年同期相比,2002年一二月份大概存款多增500億元,以普通月份400億屬于正常估算,6、7月份多增400億元左右。我們認(rèn)為,存款資金回流過程至此基本結(jié)束,共計(jì)回流100億元左右。與上升階段投入3500億元相比,居民在"5.19"行情中大概虧損2400億元,接近投入資金的70%,占行情啟動(dòng)時(shí)城鎮(zhèn)存款余額3.6萬(wàn)億的8.3%。而股改行情估計(jì)虧損的7000億元占投入資金的50%左右、占行情啟動(dòng)時(shí)城鎮(zhèn)定存余額8.3萬(wàn)億的8.4%。根據(jù)新浪網(wǎng)的調(diào)查,到2008年7月初已經(jīng)有過半的人虧損幅度在50%以上,其中虧損80%以上的占15%左右,這與我們的估計(jì)大致吻合。這樣看來,普通投資者在股改行情中雖然絕對(duì)虧損較大,但虧損比例反而降低了。這可能與股改行情中相當(dāng)比例的資金只打新股有關(guān)。
  (7)行情收支平衡測(cè)算。行情收入方面(即散戶和上市公司向股市提供的資金),股民和基民散戶凈虧損2400億元,上市公司派現(xiàn)1000億元左右,合計(jì)大概3400億元;支出方面,印花稅約1000億元,券商傭金600億元左右,基金管理費(fèi)29億元,費(fèi)用合計(jì)1600億元,因此,差價(jià)攫取者的收入約1800億元。這個(gè)收支結(jié)構(gòu)與股改行情相比非常接近:散戶虧損占行情收入70%,驗(yàn)證了我國(guó)股市"盈利預(yù)期搭臺(tái)、儲(chǔ)蓄資金唱戲"的投機(jī)型贏利模式;支出方面,以印花稅為主的費(fèi)用占47%,投機(jī)者贏利占53%,驗(yàn)證了我國(guó)股市炒作中"投機(jī)者、管理者和服務(wù)機(jī)構(gòu)利益均沾"的三方瓜分格局。
  基本結(jié)論
  從定期儲(chǔ)蓄資金(尤其是城鎮(zhèn)儲(chǔ)蓄)在上述兩次大行情中進(jìn)出股市的差額來看,"養(yǎng)豬理論"對(duì)于我國(guó)股市是基本成立的,因?yàn)閷?shí)證分析顯示了散戶資金在行情漲跌中的作用和遭遇:存款增量與市值增量存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,賺錢效應(yīng)吸引了散戶去抬轎和接盤;只有當(dāng)城/流比達(dá)到一定倍數(shù)時(shí)行情才能向縱深發(fā)展,即豬要養(yǎng)得足夠肥才有油水貢獻(xiàn)給市場(chǎng);股市流通市值要想擴(kuò)大4元就大約需要1元的散戶資金來支撐;雖然每次啟動(dòng)行情的旗號(hào)都是上市公司業(yè)績(jī)具有誘人的增長(zhǎng)前景,能給投資者帶來超額回報(bào),但是,在一波行情的全部戰(zhàn)利品中,真正來自上市公司的分紅卻只占30%,而大頭是散戶貢獻(xiàn)的儲(chǔ)蓄資金--"盈利預(yù)期搭臺(tái)、宰割儲(chǔ)蓄唱戲"道破天機(jī)!
  (作者為對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院副教授)
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沙發(fā)
發(fā)表于 2009-5-30 16:05:39 | 只看該作者
畜牧業(yè)大起大落 不是好兆頭啊
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